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01

策略分析

近期轉債市場波動加大，從轉債估值的角度，各平價區間轉債價格中位數回落幅度在4-6元左右。我們認為主因在于資金面的壓制。調整前轉債估值較高，部分投資者預判股票市場行業進入中后期，因此提前止盈轉債資產。后市來看，我們對轉債市場并不悲觀，并認為本輪若股票市場維持向上趨勢或震蕩趨勢的前提下，轉債指數有望突破前高。

周三中證轉債漲跌幅為-2.82%，上證指數漲跌幅為-1.76%，轉債由于具有債底的保護，往往波動性弱于股票，轉債指數跌幅高于股票寬基指數意味著轉債估值出現明顯壓縮。我們復盤歷史上相關行情背景下，轉債估值的未來走勢。19年以來中證轉債日漲跌幅與上證指數日漲跌幅差值小于-1%的交易日共有14個（除上周外），22年2月14日和2月15日兩者的差值較大，分別為-2.031%和-2.026%。

從上述交易日后的中期估值走勢復盤來看，部分時期后續轉債估值仍有回落，如22年年2月，22年8月等樣本。但當股票市場表現不錯時，轉債估值在上述交易日出現后也有進一步向上的空間，如21年8月9日中證轉債跌幅明顯，但后30日上證指數漲跌幅為4.5%，此時轉債估值在短暫調整后進一步上升；24年8月15日，8月16日轉債估值壓縮后，股票市場在30日內有一定反彈，后市轉債估值也見底回升。

基于上述復盤結果，我們認為轉債短期估值波動并非轉債行情的拐點，轉債估值與投資者股票市場預期具有一定相關性，若股票市場繼續走強，或有新的資金推動估值回升。當前轉債估值出現一定壓縮，對場外資金和前期減倉資金也是更友好的“進場”時機。

1.2?9月轉債組合

領益智造/領益轉債:作為全球領先的智能制造平臺，公司在全球范圍內為客戶提供一站式 AI 終端硬件智能制造服務及解決方案，業務覆蓋精密功能件、結構件、模組及充電器業務的產業鏈，產品和服務廣泛覆蓋 AI 終端及通訊、新能源汽車、光伏儲能等多個下游領域，特別在消費電子領域處于行業領先地位。

公司精密功能件相關產品的市場份額及出貨量已連續多年保持全球行業領先，在質量、工藝、技術等多個方面設定了行業標準，并進一步滲透新能源汽車、光伏、儲能等新興市場，同時積極探索人工智能硬件領域的發展潛力，增強與核心客戶的業務穩定性和深入性，激活高質量發展的全新動能。

深信服/信服轉債：作為一家專注于企業級網絡安全、云計算及IT基礎設施、基礎網絡與物聯網的產品和服務提供商，公司一直圍繞解決企業級用戶的IT問題拓展自身業務，立志承載各行業用戶數字化轉型過程中的基石性工作，讓各政府部門、醫療和教育等事業單位、各類金融機構、電信運營商、能源、各行業商企組織等用戶的數字化更簡單、更安全。

公司的網絡安全產品和服務主要涉及邊界安全、終端安全、身份與訪問安全、辦公安全、數據安全、云安全、安全服務等領域。核心產品及服務包括下一代防火墻、VPN、全網行為管理、終端安全管理系統、零信任訪問控制系統、態勢感知管理平臺、XDR檢測和響應平臺、數據安全產品、SD-WAN、安全SaaS（云安全訪問服務SASE、SaaS-XDR等），安全服務主要包括安全托管類（安全托管、勒索預防與響應等）、安全評估（安全風險評估、滲透測試等）、安全運維（敏感數據泄露監控、應急響應等）、安全培訓（注冊信息安全專業人員CISP培訓等）四大類服務，此外包含創新的安全GPT產品，以及由前述產品和服務所組成的針對不同行業、不同應用場景的網絡安全整體解決方案，如安全運營方案、零信任方案、混合辦公方案、全球組網方案等。

公司從2012年開始布局云計算業務，持續推進云計算產品、服務及解決方案的研發，公司實現了從超融合承載業務向數據中心全面云化的轉變。自2013年開始，公司云計算及IT基礎設施業務已陸續推出軟件定義終端桌面云aDesk、計算虛擬化aSV、超融合HCI、云計算平臺SCP、企業級分布式存儲EDS等多款創新產品，并向用戶提供包括托管云、私有云等多樣化的云數據中心解決方案。深信服于2024年發布了超融合/云平臺6.10.0版本，該版本在兼容不同硬件平臺、軟件定義可靠性、業務高性能、云內原生安全等領域實現了技術升級，全方位保障客戶核心業務高效平穩運行。24年公司面向大模型開發場景，發布AI算力平臺（簡稱AICP）。AICP為私有化、一站式大模型訓練和推理服務運行平臺，兼容主流開源大模型，圍繞大模型項目開發的全生命周期，提供異構GPU算力管理調度、模型和數據管理、模型訓練和推理過程管理、模型量化、模型加密等能力，旨在降低用戶應用大模型AI技術的門檻幫助用戶快速迭代和落地AI業務。

市場供需及價格走勢。受國際經濟貿易環境變化、國內下游需求疲軟、市場預期偏弱以及鋼材生產成本重心下移等因素影響，2025年上半年焊管價格整體呈現先震蕩后下跌走勢，價格重心繼續下移。

當前，隨著國家提振經濟政策的持續推進，鋼管行業的下游需求正逐漸改善。在供給側方面，今年7月中央財經委員會第六次會議明確提出“依法依規治理企業低價無序競爭，引導企業提升產品品質，推動落后產能有序退出”，鋼鐵產業將迎來新一輪力度更大的供給側改革。

參考2016年、2021年鋼鐵產業的兩次供給側改革，鋼管行業的頭部企業實現了快速發展。再參考歷史上如水泥、造紙、化工等產業的去產能情況，既在規范中實現了行業的有序競爭、更加環保，也使得行業中的龍頭企業持續受益、在推動國家產業升級中發揮更重要的作用。

在25年8月20日的投關記錄中，公司認為自身作為國內最大的焊接鋼管研發、生產、銷售企業，有充分的信心，通過發揮品牌、質量、規模、環保、產能布局、營銷渠道等方面的領先優勢，在新一輪輪供給側改革中，把握歷史發展機遇，通過繼續推進“三年行動”規劃、加快完善全國布局和海外布局，更好促進公司高質量發展，實現更好經營業績。

公司未來預計加快拓展新領域、新品類，扎實推進全國布局和海外布局；組建專業團隊研究搭建海外投資架構和深入調研目標，于2025年7月14日設立全資子公司天津友發國際管業有限公司，為早日進入海外“藍?！笔袌鲩_辟公司第二增長曲線做好“頂層設計”。

和邦生物/和邦轉債：?公司目前已形成礦業、化學、光伏玻璃及其他三大業務布局。25年上半年礦業板塊為公司合計貢獻利潤超過1.42億元。其中，馬邊煙峰磷礦已建設完畢，磷礦石銷售繼續維持前期的高景氣度，產銷兩旺、量價均高，上半年馬邊煙峰磷礦實現磷礦石的銷售約40.81萬噸；已投入運營的兩個鹽礦產銷正常。

化學方面，公司是全球最大的雙甘膦供應商、全球主要的草甘膦供應商之一，公司雙甘膦、草甘膦產品已與國內外多家大型農化品生產服務商形成良好的供應鏈關系。2025年上半年，草甘膦行業保持較高的開工率，供應相對充足。一季度，受下游需求偏淡的影響，草甘膦價格延續低位運行；二季度隨著南美等主要市場采購需求集中釋放，同時疊加部分企業停產檢修、以及渠道庫存顯著去化等因素，草甘膦價格反彈明顯，持續走強。

25年上半年，國內光伏行業已逐步明確了落后產能加快退出、推動行業高質量發展的清晰路徑。整體而言，光伏行業供需結構有望改善。公司光伏相關業務未來具有一定盈利改善的空間。

萬凱新材/萬凱轉債：公司是國內領先的聚酯材料研發、生產、銷售企業，致力于為社會提供健康、安全、環保、優質的聚酯材料，已建成年產 300 萬噸瓶級切片的產能，規模位居全球前列。

下游應用的主要產品形態為塑料包裝容器或外殼。聚酯瓶片可以在較長時間內保持食品、飲料的內在品質，是當今最安全的食品包裝材料之一，回收價值高，是全世界范圍內回收率最高的塑料包材之一，符合循環經濟發展戰略，具有非常好的經濟發展前景。近年來隨著聚酯瓶片生產技術水平提高、產品性能不斷優化，消費者食品安全意識及消費理念持續提升，聚酯瓶片在軟飲料、乳制品、食用油、調味品等民生行業的需求量保持穩定增長，在酒類、日化、電子產品、醫療醫藥、現場制作飲品、生鮮果蔬等新興應用領域的占有率穩步提升。

聚酯瓶片生產技術不斷突破，生產工藝不斷創新和完善，PETG、生物基呋喃聚酯、RPET、新興耐熱共聚酯等新產品、新技術不斷涌現，用途也向更廣闊的領域發展。聚酯瓶片在飲料、乳制品、食用油、調味品等民生行業的需求量保持穩定增長，在酒類、日化、電子產品等新興應用領域的占有率穩步提升（主要以片材形態應用），也開始應用在建材家具、光伏背材薄膜、醫療醫藥、風電葉片、軌道交通、光學功能性薄膜、汽車電氣元件材料、家電等眾多領域。未來聚酯瓶片需求將形成成熟應用領域穩定增長、新興應用領域快速崛起并扮演重要角色的新格局。聚酯瓶片作為可循環利用的綠色環保健康包材和新興領域的替代材料，未來有望迎來廣闊的市場前景和發展機遇。

科順股份/科順轉債：公司專注于提供建筑防水綜合解決方案。公司以建筑防水為核心，構筑“同心圓”品類版圖，業務廣泛涉及工建防水、民用建材、建筑和家庭修繕、減隔震、光伏能源等領域。工建防水業務作為公司的核心主營業務，已形成以防水材料研發、制造、銷售為主體，包括技術服務和工程服務的多業態組合；24年公司著力推進渠道體系全面升級，強調“深耕本土、服務共生”核心戰略，通過深化區域扁平化管理，釋放一線市場自主決策活力，強化屬地化資源整合與快速響應能力；以“精準下沉”拓展縣域市場，構建“產品+服務+生態”立體化網絡，聯合本土伙伴打造差異化競爭力。

聞泰科技/聞泰轉債：在半導體行業結構性庫存周期調整的環境下，公司堅定投入研發，加速推動技術進步與迭代，持續推出新產品，以高 ASP 產品為未來業務增長持續提供驅動力。公司半導體業務繼續發揮其在汽車領域的優勢，以在傳統產品線方面的穩健市場表現為公司貢獻了穩定的現金流，有力支撐了公司在中高壓MOSFET、IGBT、GaN、SiC 和更多的模擬 IC 產品的研發。作為全球汽車半導體龍頭之一，公司半導體業務 90%的產品都符合車規級標準，所有晶圓廠都通過車規級認證，可滿足汽車行業一系列嚴格的質量、可靠性和耐用性要求。

近年來，隨著汽車電動化、智能化趨勢的不斷發展以及對汽車功能、舒適、環保等要求的日益增長，汽車半導體行業正在催生出廣闊的市場空間。其中功率半導體作為實現電氣化系統自主可控以及節能環保的核心零部件，在汽車領域的需求量大幅提升。作為汽車半導體領域的領導者，公司敏銳把握行業機遇，將更多的資源和產能投入到汽車半導體器件開發中。公司產品廣泛應用于汽車的驅動系統、電源系統、電控系統、智能座艙、智能輔助駕駛（ADAS）系統等方面，特別是在電驅、電控領域，對功率半導體的質量、安全要求更為嚴苛，具有相當高的技術壁壘，公司具有很強的技術和質量優勢。未來隨著汽車智能化程度的不斷提高，汽車功率半導體市場需求有望進一步增長，疊加傳統汽車存量市場，公司或將憑借其在汽車領域先發優勢持續受益。

華友鈷業/華友轉債：公司主要從事新能源鋰電材料和鈷新材料產品的研發、制造和銷售業務，是一家擁有從鎳鈷鋰資源開發到鋰電材料制造一體化產業鏈，致力于發展低碳環保新能源鋰電材料的高新技術企業。經過二十多年的發展積淀，公司完成了總部在桐鄉、資源保障在境外、制造基地在中國、市場在全球的空間布局，形成了資源、新材料、新能源三大業務一體化協同發展的產業格局。三大業務在公司內部構成了縱向一體化的產業鏈條。

公司通過多年的非洲資源開發，在剛果（金）已建立起集采、選、冶于一體的鈷銅資源保障體系，在津巴布韋投資建設Arcadia鋰礦項目，為國內制造平臺提供穩定可靠的鈷、鋰原料保障。2018年，公司啟動了印尼紅土鎳礦資源開發，近年來印尼鎳資源開發縱深推進，實現了跨越式發展。華飛公司濕法項目實現達產，華越公司濕法項目持續穩產超產，華科印尼高冰鎳項目穩定運營，Pomalaa濕法冶煉項目前期工作有序展開，持續推進與大眾、福特、淡水河谷印尼、青山等合作伙伴關于印尼鎳鈷資源開發的戰略合作，隨著印尼鎳鈷資源開發布局深入推進，將為公司新能源鋰電材料的發展提供更具成本競爭優勢的鎳鈷原料，進一步夯實一體化產業鏈的競爭優勢。

環旭電子/環旭轉債：公司在亞洲、歐洲、美洲、非洲等四大洲擁有30個生產制造服務據點，為全球品牌客戶提供電子產品設計、生產制造、微小化、行業軟硬件解決方案以及物料采購、物流與維修服務等全面的D(MS)2服務。

公司是業界領先的智能穿戴SiP模組制造服務廠商。智能穿戴產品功能越來越豐富，不斷趨向“輕、薄、短、小”，系統級封裝（SiP）技術成為提供高度集成化和微小化設計的關鍵技術。自2013年起，公司開始致力于可穿戴式產品相關SiP模組的微小化、高度微小零件集成化的制程開發，包括區域間隔屏蔽、選擇性塑封、薄膜塑封技術、選擇性濺鍍、異形切割技術、干冰清洗技術、SMT3D鋼網印刷等新型先進封裝技術。目前，智能穿戴SiP模組產品涵蓋智能手表SiP模組、真無線藍牙耳機(TWS)模組、光學心率模組等。在XR(VR/AR/MR)以及智能眼鏡等智能頭戴式設備上，公司產品包括WiFi模組、多功能集成或特定功能的SiP模組。公司主板產品主要包括服務器主板、AICard、工作站主板、筆記本電腦的CPUModule等；電腦周邊產品主要包括筆記本電腦的擴展塢、外接適配器產品，拓展筆記本電腦外接其他設備的功能的產品。

公司制造的服務器相關產品主要應用于云計算、數據中心、邊緣計算等領域，在標準機架式服務器、邊緣服務器方面，公司提供JDM服務模式，已應用DDR5、PCIe-G5等新一代技術。存儲和互聯產品主要包括固態硬盤(SSD)和高速交換機、網絡適配卡。公司擁有領先的新技術開發能力，如：光纖信道、SAS、SATA、10G以太網絡、RapidIO及無限寬帶等。公司是領先的固態硬盤設計與制造合作伙伴，為客戶提供的制造服務涵蓋硬件設計、產品驗證以及定制開發的生產測試平臺等。公司也為客戶提供高速交換機產品的主板及整機制造服務。

新鳳鳴/鳳21轉債：公司所處行業為民用滌綸行業。滌綸廣泛應用于服裝、家居、工業等領域。以形態結構特征區分，滌綸可分為滌綸長絲和滌綸短纖兩大品類。公司的主要產品為各類民用滌綸長絲和滌綸短纖，包括了以POY、FDY、DTY為主的滌綸長絲和棉型、水刺等類型的滌綸短纖。

截止24年年底，公司滌綸長絲產能為805萬噸，滌綸長絲的國內市場占有率超過12%，是國內規模最大的滌綸長絲制造企業之一；公司滌綸短纖產能為120萬噸，是目前國內短纖產量最大的制造企業。

近年來隨著煤化工技術逐漸完善和民營煉廠陸續投產，上游原材料自給率不斷提升。自2019年民營大煉化擴張以來，國內PX、PTA和乙二醇進入產能投放高峰，近5年，PX產能平均增速超20%。根據《中國石化市場預警報告（2023）》數據，2023-2027年國內PX擬在建產能共計1,270萬噸/年，2023-2027年大量PTA產能投產，國內PTA處于供大于求狀態。當行業上游產能快速釋放時，原材料供給偏寬松，有利于產業利潤向聚酯端轉移。

行業龍頭企業產能集中度高，年產能通常達到數百萬噸，甚至超過千萬噸；中型企業數量較多，主要分布在化纖產業鏈的細分領域，如功能性纖維、差異化纖維等，這些企業的年產能通常在幾十萬噸左右，具有較強的區域市場競爭力；小型企業數量最多，但產能規模較小，主要生產低附加值產品或為大型企業提供配套服務。由于環保政策趨嚴和行業整合加速，部分小型企業面臨淘汰或轉型升級的壓力。2021年以來，我國滌綸長絲行業每年淘汰落后產能上百萬噸，行業結構進一步優化。隆眾資訊預測，在2024-2025年期間，滌綸長絲行業可能會淘汰200-250萬噸的落后產能，未來滌綸長絲行業的有效產能可能會迎來負增長。

1.3周度轉債策略

各股票指數本周持續上漲，中證轉債指數漲跌幅為-2.58%。通信、有色金屬、電子等行業漲跌幅排名靠前。各平價區間轉債價格中位數走勢明顯回落，從價格中位數對應歷史分位數的角度，轉債估值仍位于歷史相對高位。

從投資策略來看，我們建議投資者關注景氣度較高的科技成長板塊，業績確定性高；另外低位未被“反內卷”預期定價的上、中游細分賽道可能也有補漲的空間。當前市場成交活躍，投資者可關注“新質生產力”相關的中小型正股對應的轉債，流動性寬?；蚶弥行”P正股走出超額收益。

當前轉債估值高位回落，但是我們認為債市“資產荒”，權益市場流動性充裕，投資者股市做多情緒仍較強的背景下，轉債出現持續回調的可能性較弱。當前估值調整使得當前轉債資產對場外資金和前期減倉的投資者重新“煥發”的吸引力，短期轉債籌碼交換后或重拾漲勢。

轉債賽道及標的建議關注： （1）海外算力需求升溫，國內大模型迭代或驅動AI產業化加速，轉債建議關注環旭轉債、領益轉債、信服轉債、華懋轉債等標的；（2）下半年新能源、汽車零部件等高端制造領域有望迎來景氣度修復，建議關注天23轉債、晶澳轉債、華友轉債、麒麟轉債等標的；（3）“反內卷”或驅動部分行業供需格局優化，建議關注友發轉債、萬凱轉債、科順轉債、和邦轉債等標的。

02

市場跟蹤

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風險提示

1）轉債估值壓縮風險。當前增量資金充裕驅動轉債估值上升至歷史高位。但股票市場預期的扭轉或使得部分資金減配轉債資產，進而對轉債估值形成壓力，影響轉債的走勢。

2）個股業績波動風險。經濟慢復蘇背景下，上市公司可能受到下游需求波動的影響，25年業績具有一定不確定性，若業績出現超預期的下滑，可能對股價和轉債價格形成擾動。

研究報告信息

分析師承諾

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