國泰海通建材鮑雁辛團隊持續開展水泥深度研究，分別從反內卷、海外水泥、新疆區域、西藏區域等不同視角切入，前瞻挖掘水泥行業投資機會，以下為研究報告、電話會議、深度報告節選。

一、研究報告（點擊標題查看報告）

重點報告：

01、中吉烏鐵路：一鍬水泥一里軌 20250723

02、建材反內卷一行一策，邊際關注需求預期 20250722

03、海外水泥研究專題：海外水泥的紙黃金與真功夫 20250708

二、電話會議回放（掃碼查看）

01、長三角水泥提價進展及反內卷解讀 20250717

02、再論水泥行情節奏 20250714

03、水泥玻璃反內卷：過去與未來 20250702

04、水泥近況交流 20250227

中吉烏鐵路：一鍬水泥一里軌

給予“增持”評級。受益于“三山夾兩盆”的地理優勢，新疆區域水泥價格維系能力好于全國。同時中吉烏鐵路正式開工，從吉國段到中國段，有助于提升疆內及吉國本土水泥需求。

新疆：供給格局穩固，行業低谷期水泥價格領跑全國。需求端，2025年1-6月新疆固投增速13.0%，新疆水泥產量1946萬噸，同比+5.4%，增速跑贏全國9.7pcts。供給端，受益于新疆“三山夾兩盆”和綠洲經濟的地域特征，疆內外跨區水泥流動顯著低于其他區域，錯峰執行效果領先全國，根據數字水泥網，2024年以南疆阿克蘇價格為代表水泥價格維持在470元/噸，同期華東區域水泥價格在350-430元之間波動。

中吉烏鐵路正式進入落地期，吉國段+中國段預計催生水泥需求400-600萬噸。規劃近30年的中吉烏鐵路正式開工，其中里程最長、施工難度最大的吉爾吉斯斯坦境內段（吉國段）率先開工。吉國段全程341公里，2025年4月先導工程1-3標段開工，7月主線工程4-11標段全面完成招標公示，全標段中標建筑企業均為中國企業。除建設難度最高的吉國段外，中吉烏鐵路（中國段）全長213公里全部位于新疆境內，有望接力吉國段。根據我們測算,中吉烏鐵路中吉國段水泥總需求約305-427萬噸，中國段水泥總需求約149-213萬噸，兩段合計水泥總需求約454-640萬噸，年化水泥需求81-114萬噸。

利好新疆水泥和布局中亞的中國水泥企業。我們判斷，隨著中吉烏鐵路建設不斷推進，利好兩類企業：1）利好吉國當地產能：根據水泥網數據，截止2024年底，吉國當地中國產能主要有華新水泥和陜西扶風水泥廠；2）利好新疆水泥：由于吉國當地水泥產能不足，仍需依賴進口，就近供應利好新疆水泥，2025年青松建化已向吉國出口首批4.2萬噸水泥，用于鐵路建設。另外，如果后續中國段順利開工，中國段里程從喀什出發全程位于新疆境內，利好疆內水泥企業產能利用率提升。

風險提示：項目落地進度偏慢，新疆水泥競爭加劇。

建材反內卷一行一策，邊際關注需求預期

維持行業“增持”評級。7月以來建材行業呈現更強的“反內卷”政策導向，分行業來看具有一行一策的特征：水泥行業有限制超產的政策抓手，玻璃行業光伏玻璃自律減產較領先，消費建材行業自身主動改善價格競爭格局。市場對供給側政策的具體執行落地進入緊密觀察的階段，而后續需求端預期能否有配合的修復，或許是市場邊際關注的核心方向。西藏“雅下”水電站的公開開工引起市場投資端需求觸底修復的預期，從而對行業盈利開始有預期的修復。

水泥：以限制超產為抓手，以改善錯峰為目標。在2016-2022年的盈利景氣周期中，產能置換和技改的存在促使行業出現實際產能超過設計產能的“超產”現象。目前水泥行業預期反內卷的主要政策抓手或在限制超產，即對企業日產量和年產量的限制更為嚴苛，后續核心關注在政策試點的執行落地。我們估算如完全實質落地有望將全國水泥行業平均產能利用率從50%提升至70%，但更關鍵的是可以量化管理錯峰計劃的供給端約束，有利于進一步提升錯峰穩價的成功率。近期水電工程的催化促使行業重點工程需求預期觸底修復，供給和需求的預期實現一定共振。

風險提示：宏觀政策風險；原材料成本風險。

海外水泥研究專題：海外水泥的紙黃金與真功夫

維持水泥行業“增持”評級：2021-24年國內水泥海外產能規模顯著擴張，2023-24年部分企業的海外水泥業務已經成為其盈利構成的重要部分。但在海外水泥規模“提速”的同時，我們觀察到市場對于高價海外水泥的“紙面黃金”能否真正兌現成盈利能力仍有分歧。我們認為，海外水泥擴產時代的領先者依賴的是機制優勢，而2025年之后或步入海外水泥盈利的分化期，由公司的經營內功決定盈利兌現的質量，體現在海外選址能力和外幣負債敞口的管理能力。

全球視角：需求定增量，格局定價格。全球水泥發展歷程來看，區域水泥的需求從長期看是由城鎮化進程與人口增速決定，但我們觀察到90年代以來全球需求增長斜率最高區域（包括中國大陸、中亞、東南亞、北非等），往往對應的是分散化的產業格局和較為激烈的價格競爭。而歐洲作為全球老牌水泥巨頭的發源地在70年代率先完成了城鎮化，實現了先競爭、先集中，高度集中的產業格局帶動歐洲水泥價格在水泥需求見頂后，反而迎來了價格的新高。

經營視角：機制定速度，內功定質量。2021-2024年間國內水泥企業出海進程加速。水泥企業海外投資產能從4503萬噸提升至8759萬噸，其中民營、外資股東背景的企業及市場化機制較優的國企在擴產期中領跑行業，機制的優勢體現在更好、更快海外的項目觸達能力，和先發卡位的市場優勢。我們認為2025年之后企業之間海外盈利能力將分化，核心因素在于不同企業海外經營“內功”不同，我們認為站在當前時段看內功的核心體現是選址的能力。本文我們主要圍繞非洲建廠選址來討論企業在決策時如何賦予需求增長潛力、運輸條件、石灰石資源、政治風險等要素以不同的權重。

財務視角：從賬面盈利到匯兌損益，外幣負債敞口的管理能力有助于平抑匯率波動。以非洲水泥龍頭Dangote為例，21-22年Dangote在尼日利亞市場水泥噸均價在130-150美元/噸，單噸EBITDA為80美元，2023-24年奈拉大幅貶值，2024年單噸EBITDA折算后縮減至40美元/噸，即便在匯率大幅貶值下非洲水泥的實際盈利能力仍較為可觀。從財務視角看匯兌損益的產生，主要是企業在當地結算貨幣和外幣負債的不匹配所導致，優秀企業對外幣負債敞口的管理能力有助于平抑匯率波動風險，從而更好的把賬面盈利轉化為實際盈利。考慮到大部分企業外債中美元占比較高，中長期美元韌性從高點逐步松動，有望提供額外的盈利彈性期權。

風險提示：海外匯率大幅波動，海外水泥供給超預期擴張。

水泥新時代研究專題之三：水泥的“龜兔賽跑”時刻

報告日期：20250316

導讀：我們將水泥行業的供需收縮比喻成“龜兔賽跑”，需求只需要弱假設進入跌幅放緩區間，供給優化的積累有望轉化成盈利改善的確定性。

維持水泥行業“增持”評級。我們將水泥行業的供需收縮比喻成“龜兔賽跑”。水泥行業的供給優化比喻成“龜”，其一直在常態化錯峰和產能產量優化上逐步加碼，但其努力的成效被加速下滑的需求“兔”所掩蓋。2025年“龜兔賽跑時刻”或到來，需求只需符合下跌放緩的弱假設，供給端的優化成效就有望轉化成更高更穩定的盈利中樞。煤炭行業的讓利趨勢和開年產業的低庫位高銷價也為盈利的改善預期奠定了更好的基礎。行業改善節奏有望從長江區域向全國擴散。

水泥供給比作“龜”，其實一直在努力加碼優化。2022-2023年供給優化在政策性錯峰的日數增加，但規劃周期長，季度約束大有局限性；2024年第一次進入常態化和差異化錯峰的新階段，錯峰減產決策周期更短，實現歷史第一次旺季錯峰，以差異化錯峰的方式更好協調不同競爭力的企業共識，且跨區域聯動開始增加，但需求的超預期下滑掩蓋了這種進展的成效。超越錯峰的產能產量優化政策也在推動，2025年在產量管控上或迎來以省為單位，以月為維度的監管探索，有利于增強錯峰有效性與準確性，降低錯峰落實難度。而中期優化行業產能的碳配額納入和行業收并購也在推進。

水泥需求比作“兔”，超速下滑后預期的企穩有望。我們以產業鏈負債表為視角，觀察地產、基建分別是22-23年和24年拖累水泥實物量需求下滑的核心變量。目前產業鏈中僅剩建筑行業還待進入縮表拐點附近，由此可推斷本輪實物量周期下滑的企穩拐點有望在2025H2出現。最下游的基建主體和地產主體，其2024年全年都呈現出低基數的特征。月度視角建議年內關注3月與6月需求節奏，此兩月是2024年需求下滑加速轉向的核心月份，因此也將是2025年基數走向占優的核心月份。

“龜兔賽跑”時刻，利潤修復邏輯可期。行業錯峰效果的提升，或不需要需求完全實現止跌的強假設，只需需求跌幅放緩符合產業的預期（我們觀察產業預期在5%-10%的全年下滑預期），就可能實現盈利能力的改善，因此盈利的確定性邏輯強于量的邏輯。目前極低的盈利水平只需相對小幅的價格修復，就能夠為企業盈利貢獻可觀的彈性。煤炭行業在25年初已經呈現讓利趨勢，格局改善假設下，行業對煤炭讓利的留存可以樂觀。25年開年行業庫位同比顯著下移，減少穩價阻力。華東地區需求大，價格低，物流強，一旦華東或長江沿線體現出明顯的盈利信心修復，有望將該共識向全國擴散，從而實現行業整體盈利水平的修復。

風險提示：貨幣財政房地產宏觀政策風險；原材料成本風險。

水泥新時代研究專題之二：西藏水泥：供需傍水生，盈利尚可期

報告日期：20240813

導讀：全國水泥需求下臺階背景下西藏水泥需求保持逆勢增長，西藏供給集中度高且新增供給批復審核趨嚴，隨著后續水利等重大基建項目逐步落地，區域內水泥產能利用率及盈利有望穩中提升。

維持水泥行業“增持”評級。2023年以來全國水泥量價持續下臺階，而西藏水泥保持需求逆勢增長，主要得于區域內重點工程項目驅動，以及前期區域供給問題的逐步解決消納。后續伴隨水利等重大基建項目持續推進，區域內水泥產能利用率及盈利有望穩中提升。

區域供給格局維護較好，是價格穩固的基礎。西藏區域水泥產線具備高份額集中、低區域集中特點，即區域內在產企業數量較少，CR3份額達到80%，但同時因為西藏面積廣海拔高，水泥產線圍繞雅魯藏布江中下游和瀾滄江上游兩大水系分布，相距約1000公里以上，區域內外供給流動較低，格局穩定。2020-2021年以來，區域產能集中新增較多引起階段性競爭失衡，22年通過嚴控產能“批小建大”以及開啟自律性錯峰維護行業格局，進入23年以來區域產能基本穩定，水泥價格得以修復。

重大項目投資穩中有升，水利工程項目貢獻彈性空間。1）區域各類重大項目投資能穩定住區域1000萬噸以上的需求基本盤：2023年受基建項目發力帶動，23年西藏水泥產量1198萬噸，同比+51%，大幅跑贏全國同比-0.70%的產量增速。24年規劃中，西藏重大項目計劃投資額1618億元，同比仍有13%的增長；2）雅下+瀾上水利工程如若落地，能額外貢獻區域年化300萬噸左右的水泥需求彈性：西藏水電站建設圍繞雅魯藏布江中下游以及瀾滄江上游展開，我們測算雅下+瀾上已規劃的電站（包括巴玉、街需、墨脫及瀾上水電站規劃）將拉動水利投資額度在1.3萬億元左右，按照15年工期計算，平均年化拉動水泥需求260萬噸，占23年區域水泥產量的22%。

西藏天路區域占比最高，華新產品結構最優，區域水泥盈利中樞有望隨著產能利用率提升逐步抬升。從產能結構看，西藏區域內目前在產企業中西藏天路（高爭）產能全部位于西藏區域內，華新水泥、祁連山、海螺水泥其西藏區域內產能占公司國內總產能比重分別為5.6%、12.4%、0.4%。從產品結構上看，華新（西藏）山南1線1000t/d以特種低熱水泥為主，目前和電站大壩所需產品匹配度最高。從盈利角度看，由于區域價格波動小，因此產能利用率與區域水泥盈利相關度較高，假設重點項目及水利工程的逐步落地，區域水泥產能利用率提振將帶動西藏區域內水泥企業盈利中樞抬升。

風險提示：區域重大項目落地不及預期，區域新增產能大幅增加。

導讀：錯峰是短期改善產能利用率唯一手段，2024 年開始呈現常態化和差異化的新特征，不同區域需求和成本曲線決定自律難度，行業整體盈利預期底部修復。

維持水泥行業“增持”評級。錯峰是短期改善水泥行業產能利用率唯一手段，2024年開始呈現常態化和差異化的新特征，行業推動自律錯峰復價的積極性提升顯著。不同區域需求和成本曲線的不同決定自律難度，行業整體盈利預期底部修復。

進入常態化+差異化錯峰的時代。在產能利用率為核心矛盾的背景下短期只有錯峰減產，才能發揮好水泥行業的商業模式優勢，并且可以快速見效緩解產能利用率壓力，從而修復價格和盈利環境。2024年開始，水泥行業錯峰呈現“常態化”和“差異化”的特征。所謂常態化，就是錯峰的目的，時間，主體更靈活和更常態，因此有可能在2024年看到南方傳統旺季如Q4也有一定的錯峰減產措施落地，這對改善行業供需關系將起到相對明顯的意義。差異化是同一區域不同產線停產不同的時間。2024年開始一些地區開始出現以成本為區分的差異化減產安排，成本較高的企業停產的時間更長，差異化安排有利于區域內不同企業達成一致。

需求和成本曲線兩大因素決定區域自律共識難度。更常態化和差異化的錯峰，其落地就要更多依賴于區域內企業的自律行為，因此實際執行落地會體現出更明顯的地域差異性。我們認為，從企業決策原理的角度來思考，區域內的自發減產能否完成，取決于兩個因素：1.當地需求強弱，弱需求地區或許反而更容易減產落地；2.區域內成本曲線是否陡峭，換言之就是區域內全國性主導大企業，和區域地方龍頭企業，其成本競爭力是否拉開，成本陡峭的地區更容易減產落地，也更容易形成差異化的減產安排。東北，西北，西南需求弱成本曲線平，更容易達成全面大幅減產；長江中下游和華北需求強且有部分競爭力強中型企業，因此需要更多努力達成自律，但是差異化大概率是最終的最優解；廣東需求相對強且成本曲線陡峭，合作和競爭都容易達成穩態；廣西需求相對弱且成本曲線陡峭，差異化錯峰更容易達成。

錯峰復價改善底部價格預期。24年上半年行業盈利持續低位，龍頭進入微利或虧損的狀態下，行業底部特征清晰。Q2以來我們觀察到龍頭策略再轉變，對盈利修復關注度提升，業內復價意愿強烈。5月中下旬以來全國多區域先后新增錯峰計劃、推動區域復價，且往后看隨區域內企業間配合度提升，錯峰執行力度存增強預期，格局有望實現修復。淡季“以漲促穩”的價格策略或對行業價格預期企穩形成有效助力，為旺季打好價格基礎，行業底部盈利預期正在改善。?

風險提示：國內貨幣財政房地產宏觀政策風險；上游成本波動風險。

報告來源

以上內容節選自國泰海通證券已發布的證券研究報告。

報告名稱：《中吉烏鐵路：一鍬水泥一里軌 》

報告日期：2025.07.23 ? 報告作者：

鮑雁辛S0880513070005

楊冬庭S0880522080004

巫愷洋S0880123070145

報告名稱：《建材反內卷一行一策，邊際關注需求預期》

報告日期：2025.07.22 ? 報告作者：

鮑雁辛S0880513070005

花健祎S0880521010001

巫愷洋S0880123070145

報告名稱：《海外水泥的紙黃金與真功夫》

報告日期：2025.07.08 ? 報告作者：

鮑雁辛S0880513070005

楊冬庭S0880522080004

報告名稱：《水泥的“龜兔賽跑”時刻》

報告日期：2025.3.16 ?報告作者：

鮑雁辛S0880513070005

花健祎S0880521010001

巫愷洋S0880123070145

報告名稱：《西藏水泥：供需傍水生，盈利尚可期》

報告日期：2024.8.13 ? 報告作者：

鮑雁辛S0880513070005

花健祎S0880521010001

楊冬庭S0880522080004

報告名稱：《水泥，走向常態化和差異化錯峰時代》

報告日期：2024.7.18 ?報告作者：

鮑雁辛S0880513070005

花健祎S0880521010001

巫愷洋S0880123070145

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