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【華安證券·電力】

亨通股份（600226）：高端銅箔國(guó)產(chǎn)化先鋒，打造第二成長(zhǎng)曲線

【華安證券·債券研究】

策略報(bào)告：從1700只“固收+”基金，挖掘股債兩端配置結(jié)構(gòu)策略

【華安證券·債券研究】

點(diǎn)評(píng)報(bào)告：外冷內(nèi)熱的價(jià)格信號(hào)

*注：音頻如有歧義，以正式研究報(bào)告為準(zhǔn)

本資料由華安證券研究所匯編而成，僅供客戶中的專業(yè)投資者參考。具體投資觀點(diǎn)請(qǐng)以研究報(bào)告的完整內(nèi)容為準(zhǔn)，投研活動(dòng)信息等請(qǐng)聯(lián)系對(duì)口銷售。為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險(xiǎn)，敬請(qǐng)閱知頁(yè)末的特別提示和一般聲明。感謝您給予的理解和配合。

亨通股份

亨通股份戰(zhàn)略發(fā)展，雙主業(yè)協(xié)同驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高增

亨通股份是一家以生物獸藥、飼料添加劑、電解銅箔及熱電聯(lián)產(chǎn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的多元化企業(yè)。截至 2025 年第一季度末，公司總資產(chǎn) 46.57 億元，凈資產(chǎn) 34.88 億元，2025 年第一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 3.82 億元，同比大幅增長(zhǎng) 86.36%，歸母凈利潤(rùn) 0.7 億元，同比增長(zhǎng) 10.96%。業(yè)績(jī)高增的核心驅(qū)動(dòng)來(lái)自銅箔業(yè)務(wù)快速放量，該業(yè)務(wù) 2024 年貢獻(xiàn)收入6.83 億元，占總營(yíng)收比重 51%，已成為公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的核心支柱。

新能源汽車與 AI 革命驅(qū)動(dòng)下的銅箔產(chǎn)業(yè)

電解銅箔依應(yīng)用場(chǎng)景劃分為電子銅箔與鋰電銅箔兩大核心品類，共同構(gòu)成集成電路、新能源等支柱產(chǎn)業(yè)的底層支撐。銅箔產(chǎn)業(yè)鏈上游包括電解銅、硫酸等原材料，以及磁控濺射等設(shè)備，原料成本與設(shè)備精度直接影響中游生產(chǎn)。銅箔分為電解銅箔和壓延銅箔，其中電解銅箔分為鋰電、電子電路兩類，而鋰電銅箔向極薄化發(fā)展，用于動(dòng)力電池、儲(chǔ)能等領(lǐng)域，近年復(fù)合銅箔等新工藝也在加速產(chǎn)業(yè)化；電子電路銅箔用于 PCB、通信及汽車電子；壓延銅箔則用于柔性電路、IC 封裝等高端場(chǎng)景。

產(chǎn)能持續(xù)推進(jìn)，自主研發(fā)高附加值產(chǎn)品

產(chǎn)能建設(shè)上，德陽(yáng)基地電解銅箔項(xiàng)目一期已于 2023 年投產(chǎn)，目前具備6μm 及 4.5μm 極薄銅箔量產(chǎn)能力，掌握 3.5μm 銅箔制備技術(shù)，正在開(kāi)展下游客戶驗(yàn)證。通過(guò)自主研發(fā)，公司突破高溫延伸銅箔（HTE）、低輪廓銅箔（LP）等高附加值產(chǎn)品技術(shù)，并完成市場(chǎng)認(rèn)證，形成覆蓋動(dòng)力電池、儲(chǔ)能等場(chǎng)景的高端產(chǎn)品矩陣。

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投資建議

我們預(yù)計(jì) 2025-2027 年公司歸母凈利潤(rùn)分別為2.68/3.35/4.21 億元，對(duì)應(yīng) PE 分別為 32/25/20 倍，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

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風(fēng)險(xiǎn)提示

產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期；電解銅箔行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；下游市場(chǎng)需求不及預(yù)期。

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報(bào)告依據(jù)

本報(bào)告摘自華安證券2025年6月17日已發(fā)布的《【華安證券·電力】亨通股份（600226）：高端銅箔國(guó)產(chǎn)化先鋒，打造第二成長(zhǎng)曲線》，具體分析內(nèi)容請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)報(bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編等產(chǎn)生歧義，應(yīng)以報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn)。

許勇其 執(zhí)業(yè)證書(shū)號(hào)：S0010522080002?

牛義杰 執(zhí)業(yè)證書(shū)號(hào)：S0010524050005

債券研究·策略報(bào)告

?“固收+”基金的總體情況如何？

“固收+”基金市場(chǎng)呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益分層的結(jié)構(gòu)化特征：低波型以債券主導(dǎo)（權(quán)益?zhèn)}位<10%），收益平穩(wěn)但彈性有限；中波型股債均衡（權(quán)益?zhèn)}位 10%-20%），收益波動(dòng)適中，在股債雙牛周期表現(xiàn)穩(wěn)健；高波型權(quán)益敞口激進(jìn)（權(quán)益?zhèn)}位>20%），收益彈性顯著但回撤風(fēng)險(xiǎn)高。市場(chǎng)資金集中于混合債券型二級(jí)基金（占比 45.33%），反映投資者對(duì)“穩(wěn)中求進(jìn)”策略的偏好，而偏債混合型基金則通過(guò)多元資產(chǎn)配置吸引高風(fēng)險(xiǎn)資金,其總體支數(shù)大于另外兩類，但規(guī)模偏小（占比 13.56%），反應(yīng)出其多元化投資但是往往體量較小的特點(diǎn)。

在債端比較低中高波“固收+”基金的持倉(cāng)都有什么特點(diǎn)？

從債端配置特征看，低、中、高波"固收+"基金展現(xiàn)出鮮明的風(fēng)險(xiǎn)收益分層：低波“固收+”基金以高評(píng)級(jí)、短久期債券為核心，通過(guò)超短期利率債與 AAA 級(jí)信用債構(gòu)建"安全墊"，在各類市場(chǎng)環(huán)境中均維持極低回撤天數(shù)（<40 天），但收益彈性受限；中波“固收+”基金采取"票息為主、久期微調(diào)"策略，以中高等級(jí)信用債與 3-5 年利率債為配置主體，通過(guò)適度信用下沉與期限溢價(jià)挖掘收益空間，其回撤天數(shù)（40-80 天）與收益波動(dòng)均呈現(xiàn)"中間路線"特征；高波“固收+”基金則以激進(jìn)久期操作與信用下沉為核心抓手，牛市階段通過(guò)拉長(zhǎng)久期與配置高收益?zhèn)鶎?shí)現(xiàn)收益躍升，但熊市周期因估值沖擊與流動(dòng)性壓力導(dǎo)致回撤天數(shù)屢破百天，形成"高收益-高波動(dòng)"的顯著特征。三類產(chǎn)品的債端策略差異，本質(zhì)映射出"風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)稱"原則下不同風(fēng)險(xiǎn)偏好資金的配置策略。

在股端比較低中高波“固收+”基金的持倉(cāng)都有什么特點(diǎn)？

在股端配置來(lái)看，低、中、高波"固收+"基金具有較大的配置差異。低波“固收 +” 基金股票倉(cāng)位極低，轉(zhuǎn)債倉(cāng)位普遍低于 3%，完全規(guī)避股市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，主要通過(guò)深耕高評(píng)級(jí)信用債獲取穩(wěn)定票息收益，其夏普比率普遍在 1.7 以上，單位風(fēng)險(xiǎn)收益出色，且跟蹤誤差低，操作紀(jì)律性強(qiáng)。中波基金以占比超 80% 的利率債和高等級(jí)信用債筑牢債底，股票與可轉(zhuǎn)債合計(jì)占比 10%-20%，通過(guò)配置家用電器、汽車、銀行、醫(yī)藥生物等業(yè)績(jī)穩(wěn)定、現(xiàn)金流充裕板塊的權(quán)益資產(chǎn)捕捉超額收益，從行業(yè)選擇源頭控制回撤，實(shí)現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的平衡。高波基金權(quán)益類資產(chǎn)占比達(dá) 20%-25%，允許更高權(quán)益暴露，聚焦制造業(yè)、采礦業(yè)等強(qiáng)周期和穩(wěn)增長(zhǎng)賽道，分散持倉(cāng)并增配估值合理的國(guó)產(chǎn)設(shè)備、國(guó)家安全領(lǐng)域及內(nèi)需板塊，通過(guò)債券打底與精選周期成長(zhǎng)行業(yè)，在放大收益同時(shí)借助行業(yè)屬性和轉(zhuǎn)債特性控制回撤，追求收益彈性。

三類“固收+”基金債券在股債牛熊市收益、回撤呈現(xiàn)出什么特征？

三類基金風(fēng)險(xiǎn)收益特征各異，分別適配不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者。按不同收益、夏普比率及最大回撤標(biāo)準(zhǔn)，篩選出 11 只低波、18 只中波和9 只高波優(yōu)質(zhì)基金。收益變動(dòng)與股債牛熊周期緊密相關(guān)，債牛時(shí)高波收益沖高（20%+）、中波平穩(wěn)抬升（8%-12%）、低波增幅最緩（5%-7%）；債熊時(shí)高波跌幅最深（-8%）、中波虧損 < 3%、低波微盈。回撤天數(shù)在債熊階段高波達(dá) 120-140 天、中波 60-80 天、低波 < 30 天。在早期熊市和近期熊市期間對(duì)于股票的配置存在兩極分化的趨勢(shì)。早期牛轉(zhuǎn)熊過(guò)程中減倉(cāng)比較迅速，體現(xiàn)出風(fēng)控優(yōu)先的特點(diǎn)；近期牛轉(zhuǎn)熊過(guò)程中，權(quán)益降倉(cāng)相對(duì)滯后，維持高倉(cāng)位，通過(guò)犧牲短期風(fēng)控?fù)Q取長(zhǎng)期收益彈性。早期熊轉(zhuǎn)牛過(guò)程中可以看到，基金的加倉(cāng)果斷，但是幅度比較保守，近期熊轉(zhuǎn)牛出現(xiàn)反向減倉(cāng)，反映出當(dāng)前靈活的策略配置，以及對(duì)復(fù)蘇的謹(jǐn)慎預(yù)期。策略上，低波重穩(wěn)健，中波強(qiáng)調(diào)動(dòng)態(tài)平衡，高波追求收益彈性。配置特征方面，低波近乎零權(quán)益，主投高評(píng)級(jí)信用債；中波以債為底，適度配轉(zhuǎn)債；高波提升權(quán)益?zhèn)}位，重倉(cāng)強(qiáng)周期行業(yè)。

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風(fēng)險(xiǎn)提示

正股及公司基本面表現(xiàn)不及預(yù)期；轉(zhuǎn)債破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)；轉(zhuǎn)債違約風(fēng)險(xiǎn)；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與提取產(chǎn)生的誤差等。

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報(bào)告依據(jù)

本報(bào)告摘自華安證券2025年6月11日已發(fā)布的《【華安證券·債券研究】策略報(bào)告：從1700只“固收+”基金，挖掘股債兩端配置結(jié)構(gòu)策略 ——轉(zhuǎn)債策略精研（十三）》，具體分析內(nèi)容請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)報(bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編等產(chǎn)生歧義，應(yīng)以報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn)。

顏?zhàn)隅?執(zhí)業(yè)證書(shū)號(hào)：S0010522030002?

胡倩倩 執(zhí)業(yè)證書(shū)號(hào)：S0010524050004

債券研究·點(diǎn)評(píng)報(bào)告

數(shù)據(jù)觀察：5 月通脹數(shù)據(jù)有何特點(diǎn)？

5 月 CPI 同比-0.1%，降幅已連續(xù) 3 月未改變，在臨界線下緣邊際停滯。CPI環(huán)比下降 0.2%，由漲轉(zhuǎn)降，呈現(xiàn)季節(jié)性回落，環(huán)比降幅較往年有所擴(kuò)大。PPI同比-3.3%，降幅較 4 月擴(kuò)大 0.6pct。環(huán)比下降 0.4%，降幅已連續(xù) 3 月未改變。

CPI 受能源項(xiàng)拖累，核心 CPI 持續(xù)上漲，反應(yīng)需求或在回暖。CPI 同比向上的趨勢(shì)連月停滯于臨界線下方，主要是受到能源項(xiàng)的拖累，國(guó)內(nèi)汽、柴油價(jià)格根據(jù)此前國(guó)際原油下行走勢(shì)本月進(jìn)行下調(diào)，存在滯后效應(yīng)。而去除食品和能源的擾動(dòng)后，核心通脹同比漲至 0.6%，顯示消費(fèi)需求持續(xù)回暖，衣著、旅游、醫(yī)療服務(wù)回溫，且強(qiáng)于季節(jié)性，通信相關(guān)降幅收窄、轉(zhuǎn)好趨勢(shì)較顯著。

消費(fèi)結(jié)構(gòu)性改善仍處于過(guò)渡期，服務(wù) CPI 持續(xù)增長(zhǎng)。本月 CPI 結(jié)構(gòu)性的表現(xiàn)更好，消費(fèi)僅小幅下滑，而服務(wù)增長(zhǎng)持續(xù) 4 個(gè)月增長(zhǎng)，同比已達(dá) 0.5%。食品類價(jià)格維持穩(wěn)定運(yùn)行區(qū)間，回落態(tài)勢(shì)與服務(wù)類價(jià)格上漲形成互補(bǔ)，反映需求正從基礎(chǔ)保障領(lǐng)域向服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。

國(guó)際原油輸入性因素、能源轉(zhuǎn)型、地產(chǎn)基建需求不足導(dǎo)致生產(chǎn)資料價(jià)格下跌，拖累 PPI 同比負(fù)增擴(kuò)大。由于此前國(guó)際原油價(jià)格觸底，輸入性影響導(dǎo)致國(guó)內(nèi)石油相關(guān)行業(yè)價(jià)格均下降，貢獻(xiàn) PPI 總降幅的五成以上。采暖淡季、疊加新能源替代和產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致煤炭庫(kù)存囤積、價(jià)格下跌。而地產(chǎn)和基建項(xiàng)目需求落后于材料供給，進(jìn)一步推動(dòng) PPI 下行。

PPI 在高技術(shù)產(chǎn)業(yè)繼續(xù)呈現(xiàn)價(jià)格改善，復(fù)蘇影響逐漸從政策驅(qū)動(dòng)領(lǐng)域擴(kuò)散至其它生活資料領(lǐng)域。財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力下，各品類消費(fèi)需求均有釋放，耐用消費(fèi)品類環(huán)比增幅最大，衣著、日用品環(huán)比均維持正增。AI 與高端制造需求仍有支撐，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)如可穿戴智能設(shè)備、集成電路封裝測(cè)試系列、服務(wù)器、半導(dǎo)體器件專用設(shè)備制造、微波通信設(shè)備、飛機(jī)制造價(jià)格水平表現(xiàn)亮眼。

深度視角：3 月物價(jià)數(shù)據(jù)有何啟示？

居民收入端來(lái)看，房租水平同比降幅自 3 月收窄至-0.1%后，連續(xù) 3 月維持該水平不變。由于房租價(jià)格與居民收入相關(guān)，房租企穩(wěn)趨勢(shì)走平或預(yù)示收入改善趨勢(shì)陷入停滯，而收入修復(fù)正是驅(qū)動(dòng)總需求復(fù)蘇與物價(jià)水平回正的核心動(dòng)能。

企業(yè)活動(dòng)跡象看，豬肉價(jià)格同比連續(xù) 2 月下跌。本月能繁母豬存欄高位，供應(yīng)充足，價(jià)格水平主要由需求側(cè)決定。故而，價(jià)格下跌體現(xiàn)了豬肉消費(fèi)需求收縮，或反應(yīng)工廠用工需求的下降，或?yàn)槌哧P(guān)稅落地導(dǎo)致企業(yè)雇工更謹(jǐn)慎、與本月 PMI 數(shù)據(jù)反映的采購(gòu)謹(jǐn)慎行為有一定趨同。另外，酒類價(jià)格環(huán)比下降 0.3%，降幅大于近 5 年同期平均水平。鑒于酒類消費(fèi)通常與小企業(yè)商務(wù)活動(dòng)相關(guān)聯(lián)，此次價(jià)格下跌或預(yù)示著企業(yè)商務(wù)活躍度受關(guān)稅沖擊有所下降。

高頻數(shù)據(jù)看，國(guó)際油價(jià)止跌回漲，價(jià)格的滯后傳導(dǎo)或貢獻(xiàn)下階段 PPI 修復(fù)動(dòng)能。其它方面，南華工業(yè)品價(jià)格繼續(xù)邊際向下，螺紋鋼在供給邊際穩(wěn)定情況下，價(jià)格依然持續(xù)走低，反映建筑需求仍不足。玻璃價(jià)格仍在低位，地產(chǎn)尚無(wú)改善跡象。

未來(lái)展望：透過(guò) 5 月通脹數(shù)據(jù)，我們看到怎樣的趨勢(shì)？

當(dāng)前 CPI 在外部擾動(dòng)下，修復(fù)趨勢(shì)仍持續(xù)鞏固，下階段等待突破信號(hào)。CPI短期或面臨波動(dòng)，當(dāng)前已進(jìn)入關(guān)稅暫緩期，生產(chǎn)恢復(fù)但外部環(huán)境的高度不確定性推升工業(yè)企業(yè)在雇工、采購(gòu)方面的謹(jǐn)慎行為，或拖累收入增長(zhǎng)、沖擊短期消費(fèi)需求。國(guó)際油價(jià)陷入 OPEC 增產(chǎn)與俄烏沖突等地緣風(fēng)險(xiǎn)的博弈之中，不確定性進(jìn)一步加大。但長(zhǎng)期看，中美關(guān)稅已在協(xié)商中，雖不確定性仍存，但改善契機(jī)已現(xiàn)；財(cái)政補(bǔ)貼擴(kuò)圍下，家電類價(jià)格本月雖由于價(jià)格促銷內(nèi)卷而下跌，但向其它行業(yè)的間接傳導(dǎo)已初見(jiàn)成效，服務(wù)類展露復(fù)蘇趨勢(shì)，下階段財(cái)政補(bǔ)貼重點(diǎn)從補(bǔ)價(jià)格轉(zhuǎn)向補(bǔ)服務(wù)，將繼續(xù)為復(fù)蘇護(hù)航。若外部干擾項(xiàng)邊際降低，CPI 或能有向上突破的表現(xiàn)。

PPI 陷入供給側(cè)困境，但內(nèi)需拉動(dòng)效果已初步顯現(xiàn)，外需“搶出口”或能帶來(lái)工業(yè)品價(jià)格的階段性反彈。供給側(cè)看，5 月國(guó)際油價(jià)轉(zhuǎn)漲的滯后性傳導(dǎo)或在 6 月的 PPI 價(jià)格中顯現(xiàn)。內(nèi)需而言，CPI 修復(fù)趨勢(shì)強(qiáng)于 PPI，從終端需求到工業(yè)生產(chǎn)需求的延遲傳導(dǎo)看，此前 CPI 弱復(fù)蘇已帶動(dòng)生活資料PPI 上行回正，本月核心 CPI 的持續(xù)增長(zhǎng)或繼續(xù)對(duì)下階段 PPI 提供修復(fù)動(dòng)能。外需而言，90 天關(guān)稅窗口期帶來(lái)的新一輪“搶出口”或?qū)?PPI 有一定支撐，但也要警惕搶出口時(shí)企業(yè)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的負(fù)面影響。

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風(fēng)險(xiǎn)提示

外部環(huán)境不確定性風(fēng)險(xiǎn)、政策效果不及預(yù)期及政策轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)，警惕陷入價(jià)格水平上漲與工資增長(zhǎng)脫節(jié)導(dǎo)致的“低工資-高物價(jià)”循環(huán)的風(fēng)險(xiǎn)。

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報(bào)告依據(jù)

本報(bào)告摘自華安證券2025年6月10日已發(fā)布的《【【華安證券·債券研究】點(diǎn)評(píng)報(bào)告：外冷內(nèi)熱的價(jià)格信號(hào)——5月物價(jià)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)20250610》，具體分析內(nèi)容請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)報(bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編等產(chǎn)生歧義，應(yīng)以報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn)。

顏?zhàn)隅?執(zhí)業(yè)證書(shū)號(hào)：S0010522030002?

洪子彥 執(zhí)業(yè)證書(shū)號(hào)：S0010123060036