宏觀金融：

貴金屬

觀點：白銀突破區間，短期或將繼續向上

本周白銀大幅上漲，一舉突破價格區間，迎來上漲行情，我們認為短期這種趨勢或將延續。國內白銀相對倫敦白銀溢價494 元/千克，并未達到當前進口窗口 1000 元/千克的溢價水平，即白銀進口窗口并未打開，國內白銀溢價，出口窗口也并未打開。倫敦金銀比價 94.28，近期出現較大幅度回落。近期白銀大幅上漲突破震蕩區間，開啟新一輪上漲行情，其主要驅動包括：一、商品普遍止跌反彈，盤面多頭氛圍較濃；二、金銀比價高位，黃金前期大漲，白銀相對黃金低估；三、近期美國經濟數據邊際走弱，美聯儲降息預期增加。白銀需求結構中 82%為商品需求，18%為貴金屬投資需求，當全球避險需求增加，經濟邊際走弱導致商品普跌，金銀比價走闊，白銀價格受到壓制，當避險需求仍然存在，商品普漲，金銀比價修復，白銀補漲。短期白銀突破區間，在亞盤、歐盤、美盤時段均維持強勢上漲，反映買盤力量較強，SLV 持倉短期大幅增加反映歐美長線資金看多白銀，白銀短期開啟上漲行情概率較大，短期我們維持看多。中長期我們維持年報觀點，在美國及全球經濟未陷入衰退背景下，白銀今年或迎來補漲行情，白銀表現或將亮眼。對于白銀中長期看多觀點，市場上目前有兩大顧慮，其一，央行不購入白銀，央行僅購入黃金作為儲備；其二，光伏用銀大幅被銅替代，目前異質結（HJT）電池單瓦耗銀最低接近 0.12 毫克/瓦，而此前 P 型電池耗銀量高達 10 到 15 毫克/瓦，市場普遍認為白銀的光伏需求將會大幅減少。對于以上顧慮，我們做如下解釋：首先 1970 年到 1982 年，2000 年到 2012 年貴金屬牛市，包括白銀牛市，這兩段白銀牛市行情，央行同樣未將白銀作為儲備資產，而本輪貴金屬牛市，全球央行仍然未將白銀作為儲備資產，從長周期來看，央行對白銀不作為儲備資產的態度不構成白銀利空因素；其次白銀的光伏需求有大幅走弱趨勢，事實的確如此，N 型電池光電轉化效率極限達 28%，P 型電池光電轉化效率極限達 23%，N 型電池改用銅漿后其光電轉化效率仍然高于 P 型電池，這將導致白銀用量大幅減少，然而，我們并不認為光伏用銀減少會壓制白銀其他方面需求，或者說光伏用銀減少會導致銀價上漲受阻。回到當下，光伏用銀的減少也不會影響白銀的最后走牛的行情。中長期驅動白銀看多的邏輯主要包括：一、美元和美債迎來價值重置，貴金屬中長期看多驅動白銀上漲；二、全球累計開采白銀達 160 萬噸，累計開采黃金達21 萬噸，以當前金銀比 93，黃金資產是白銀資產價值的 12 倍，當黃金大幅上漲后，資金流入相對低估的白銀；三、白銀受資金盤影響較大，當全球避險上升，經濟預期走差，商品普跌，資金做多金銀比價反而壓制白銀，當全球避險上升，經濟預期向好，商品普漲，金銀比價回落，白銀上漲反而強于黃金，復盤歷史行情，金銀比價高位時，黃金下跌，白銀反而表現較強；四、新能源市場預期增加對白銀的需求，目前單輛新能源汽車耗銀 40 克左右，2025 年預期新增 2000 萬輛新能源汽車，耗銀增加 800 噸，未來該趨勢或將繼續上升，這或將彌補光伏用銀減量。中長期來看，我們維持看多白銀，然而白銀風險在于其價格波動較大。下周關注美國國內部分州動亂、俄羅斯可能大規模打擊報復烏克蘭等。

歐線

觀點：關注會議進展以及船司 7 月報價

?EC 合約本周震蕩為主，周線級別漲跌互相多數收跌。 06 合約周五收于 1936.8 點，跌幅 1.74%，持倉量減少 622 手至 8138 手。EC2508收于 2062.5 點，跌幅 3.9%，持倉量減少 1027 手至 46227 手。EC2510收于 1330 點，跌幅 1.92%，EC2512 收于 1504.2 點，跌幅 2.45%。6月 2 日盤后發布的 SCIFS 歐線為 1252.82 點，環比上漲 0.5%。06 合約臨近交割，交割結算價為 6 月 16、23 以及 30 日 SCFIS 的算數平均值，反應 6 月中下旬歐線運價水平。6 月 6 盤后發布的 SCFI 上海-歐洲基本港為 1667 美元/TEU，較上期上漲 80 美元，漲幅 5.04%。6 月下旬報價方面，MSC3240 美元/FEU，達飛 3297 美元，COSCO6月下旬提漲 1000 美元至 4225 美元/FEU，長榮提漲 350 美元至 3610美元/FEU，OOCL 提漲至 3700 美元/FEU，赫伯羅特 3300-3500 美元/FEU。HMM3004 美元/FEU。ONE6 月上旬報價 2437 美元/FEU，下旬提漲 500 美元至 2937 美元/FEU。目前 6 月下旬運價中樞在小柜 2200美元，大柜 3360 美元附近，折盤面約 2280 點左右。7 月初報價，赫伯羅特 4335 美元/FEU，達飛 4345 美元/FEU，或定調 7 月宣漲在 4000美元附近。

中共中央政治局委員、國務院副總理何立峰將于 6 月 8 日至 13日訪問英國，其間，將與美方舉行中美經貿磋商機制首次會議。08 合約短期內仍有上行空間，06 進入交割月繼續跟隨下旬報價波動，預計交割結算價在 2000 點附近，10、04 合約擇機逢高布空。后續關注其他船司 7 月報價以及會議進展。

有色金屬：

鎳&不銹鋼

觀點：鎳負反饋尚未結束，維持高空觀點

鎳：本周鎳價維持低位震蕩。周初在中美領導人通話后市場情緒轉暖，有色金屬整體弱反彈，鎳自身基本面邏輯尚未有新的變化。上海有色網本周印尼雅加達會議無新消息流傳，而印尼鎳礦政策端不確定性仍存，若配額政策無調整今年鎳價維持過剩判斷，而國內的政策行為使得鎳價下跌并不順暢，表現為純鎳為去庫，該去庫自 3月中旬以來持續進行。進入 6 月菲律賓鎳礦季節性供給已恢復，菲律賓鎳礦流向印尼導致菲律賓中品味礦價格較為堅挺，本周小幅上漲。印尼鎳礦季節性逐步恢復中，而 NPI 維持利潤背景下疊加新投產能火法礦價格依然堅挺，考慮到下游不銹鋼和新能源消費無亮點而冶煉端供給特別是濕法環節的恢復，中短期我們建議逢高看空對待。不銹鋼維持兩個月的虧損下 3 系產量繼續下降，6 月份國內 3系不銹鋼排產 168.2 萬噸，環比下降 4%，同比增 3.6%，基本面邊際略有改善但供給仍處高位。

本周印尼低品位 1.2 鎳礦 CIF 價格 24 美金/濕噸，周環比上漲 2 美金/濕噸，印尼 1.6 品味鎳礦 CIF 價格 55.8 美金/濕噸，周環比上漲 0.5 美金/濕噸，鋼聯統計的中品味鎳礦升水 27 美金/濕噸，周環比持平。菲律賓 1.5 品味鎳礦 FOB50 美金/濕噸，周環比上漲 1.5美金/濕噸，NPI 最新成交價 940 元/鎳點，周環比持平，3 系不銹鋼一體化冷軋虧損 586 元/噸，周環比擴大 16 元/噸。庫存數據看，周五國內精煉鎳庫存 3.94 萬噸，周環比下降 5.2%，LME 周五庫存 20.01 萬噸，周環比下降 0.1%。

鋅

觀點：六月平衡預期轉過剩格局

上周鋅價震蕩運行，節后中美關稅博弈關系緩和，宏觀情緒有所回調，基本面上市場預期六月起平衡轉弱，周五鋅價運行有轉弱跡象。供應方面，本周 Hudbay 因野火原因暫停 Snow Lake 礦區，其體量較小且企業未改生產指引，邊際影響較低，整體上今年來海外礦端干擾較少，國內方面冶煉企業原料庫存充足，且近期進口報盤增加，當前加工費仍呈上升趨勢，本周國產鋅精礦加工費環比持平，進口礦 SMM 指數環增 3.85 至 50.35 美元/干噸。六月國內冶煉前期檢修陸續恢復疊加新產能釋放，排產預期樂觀，供應端顯著承壓。消費方面，步入淡季后市場需求走弱，節后各初加工環節開工未完全回到節前水平，各環節耗鋅水平重心下移，企業當前以消耗原料庫存為主，同時由于需求轉淡部分環節成品庫存增多。從平衡來看，供增需減預期下國內平衡預期自六月起轉為過剩格局，目前本周庫存已出現上累跡象，盤面近端結構轉弱，現貨對主力合約升水亦跟隨下行，低庫存支撐效應邊際轉弱。海外方面，LME 去庫放緩，倫鋅近端結構持續轉弱，海外擾動風險有所緩釋。總體來看，國內市場累庫預期偏強，基本面短期走弱，單邊上價格預期偏弱運行，中長期維持高空觀點，套利方面仍維持月間反套和內外正套建議。

碳酸鋰

觀點：礦價未止跌，負反饋仍在繼續

截至周五，主力 2507 合約收盤價 60440 元/噸，環比+640 元/噸，漲幅 1.1%。2507-2508 合約月差-420 元/噸，盤面從弱 back 重回 contango結構。SMM 電池級碳酸鋰報價 60200 元/噸，環比-500 元/噸，跌幅0.8%，電工碳價差 1600 元/噸，價差不變。本周碳酸鋰價格維穩，隨著焦煤反彈，工業品下跌趨勢暫緩，碳酸鋰短期獲得支撐，但精礦價格下跌趨勢不改，本周跌速放緩，最低成交價跌破 600 美元/噸，“礦價-鹽價”螺旋式下跌的負反饋循環未結束。從產業鏈傳導機制看，當前澳礦（SC6）現貨價已跌至 590-630 美元/噸區間，較年初降幅超 25%，且一季度澳洲礦山通過技改實現降本增效，礦商挺價意愿薄弱，港口庫存仍處高位，貿易商迫于套保壓力加速出貨，當前外購礦提鋰成本下移至 5.6 萬元/噸。

過剩壓力未緩解，碳酸鋰周度產量 17471 噸，環比+891 噸，隨著盤面反彈帶來的套保空間，預計六月國內冶煉開工提高，疊加南美鹽湖碳酸鋰進口放量，市場呈現“本土復產+海外增量”的雙重沖擊，需求端新能源汽車增速放緩，動力電池排產受淡季影響環比回落，預計 6月累庫幅度擴大，累庫趨勢可能持續至八月。主要礦山尚未釋放減產信號，預計礦價在跌破 550 美元/噸前，碳酸鋰價格仍將受成本塌陷與套保拋壓雙重驅動，下方或測試 5.5 萬元/噸成本支撐位。

黑色金屬：

雙焦

觀點：多因素下反彈收基差，關注成材需求與焦化利潤

宏觀：中美通話，蒙古總理下臺仍待選舉。1）6 月 5 日晚，國家主席***應約同美國總統熱朗普通電話。2）6 月 3 日，蒙古未通過“信任法案”，總理辭職，后續 30 日內需選出新總理。下周多降雨且炎熱，動力煤仍料持穩：上周動煤供減需弱，沿海電廠仍在去庫，北港庫存下滑，指數持穩震蕩，市場持續預期“度夏補庫”。未來十天長江中下游地區有強降雨過程，華北南部黃淮陜西等地多高溫，累計高溫日數可達 5～7 天；未來 10 天，青海東北部、甘肅中東部、陜西、河南、山東、湖北西北部、四川東部、重慶等地降水量持續偏少，氣象干旱持續發展。預計氣溫總體中性偏熱、水電出力增加，日耗下周預計季節性攀升，但同比正增維持較難，當下庫存歲持續去化，但仍處歷史高位，足夠度夏，電廠補庫行為帶來的并不是趨勢反轉。且高卡內外價差在短期仍在擴大，在需求增速預計有限的背景下，內外供給壓力不改（也需要關注周末小紀汗煤礦安全事故的發酵可能），價格料短期持穩，中長期看跌方向不變。

基差修復后，關注鋼材需求走向：與前期相比，當下雙焦的最大不同就是基差已被明顯修復，主力合約焦炭平水濕熄、焦煤平水靜態蒙 5倉單。而于此同時，雙焦現實供給端邊際改善力度不足支撐更大突破，焦煤減產主因坑口脹庫、蒙煤與海煤進口維持，焦炭利潤反而擴大。因此我們認為近期雙焦的主要矛盾又將轉移至鋼材需求的走向。對此，一方面，地產高頻依舊疲弱，月度數據也顯示仍處主動去庫周期內；另一方面基建資金改善幅度仍舊有限，且目前處于季節性淡季期，暫難助力；此外制造業方面從非五材和卷板周度數據來看，韌性仍存，但從集裝箱出口轉弱、市場調研訂單可能轉弱等來看，依舊存有遠期風險。匯總來看，我們認為短期鋼材需求持穩為主，鐵水韌性仍存，雙焦矛盾開始總體轉弱，但價格上限壓力依舊明顯，尤其是短期仍在持續擴張利潤的焦炭，同時也許關注近月焦煤交割的變化。操作上建議短期謹慎，中長期升水空配不變。風險點：終端需求超預期、進口不及預期、宏觀波動加大等

玻璃

觀點：短期維持偏弱對待 關注何時減產

過去一周先是黑色焦煤暴力反彈收基差，帶動玻璃反彈，反彈后回落，后是中美通話，宏觀情緒轉強，玻璃回落后再度反彈收基差。同時，周內傳沙河 8 條煤制氣生產線有減產改造預期，據了解具體的落實情況各家不一，需要繼續跟蹤。整體維持在 50 的貼水范圍內變動。就玻璃自身基本面而言，當前供需失衡的矛盾仍舊沒有解決。基本面變動不大，盤面收貼水為主。近期盤面反彈，中游提貨轉好，但是終端起色不太明顯。湖北近期降價后出貨轉好，關注去庫持續性。總的來看，供應端，近期增量大于減量。現貨價格低位，利潤受損，不排除近期出現冷修擴大的情況，建議繼續跟蹤和關注。需求端，歷年來看，未來一個月表需區間較窄，需求平淡，中游放量，但是下游按需采購為主。

盤面主要跟隨現貨變動，市場最低價在湖北，后續關注湖北報價、走貨、庫存和供應情況。供需矛盾大概率只能通過供應端減量得到緩解，故我們認為玻璃在出現白玻減量前仍然應該偏弱去對待，短期依舊維持反彈空配的觀點。

純堿

觀點：低價基差貨源減少 大貼水時謹慎 反彈空配

中美通話，宏觀情緒轉好，玻璃純堿再次上漲收基差。從基本面來看，玻璃純堿基本面變動不大，盤面收貼水為主。供應重回高位。連云港預計本月能出產品。供應存在增加預期。需求方面，存投機需求補庫，基差的低價貨源減少，近月正套走勢。給平水或升水不合理，存套保空間，建議反彈至平水或升水時空配，大貼水時謹慎對待。

利潤方面，現貨利潤仍存，過去一段時間由于成本下移較多，供需矛盾擴大的同時利潤在擴大。盤面在持續壓利潤。總的來看，供需矛盾仍在，盤面若繼續反彈將存在平水或升水套保的空間，維持反彈空配觀點。

鋼材

觀點：階段性反彈與慢減產

期貨：本周螺紋鋼 2510 合約+0.47%（+14），收于 2975，10 螺紋基差 155（+13）。熱卷 2510 合約+0.52%（+16），收于 3092，10 熱卷基差 128（+28）元。卷螺差 117（-1），南北價差-70（-20）。本周節奏呈現探底回升，打到高爐成本附近后，較擁擠的黑色空頭頭寸出現了反彈，后續向上驅動不足，目前處于鐵水高點，但鋼廠利潤仍維持健康水平，持續強現實弱預期，預計鐵水慢減產，鋼材價格持續緩慢下移。

現貨：建材投機需求少，主要以按需采購為主，西南庫存處于較低水平，整體格局健康，后續需求伴隨雨季仍無大增量。汽車庫存數據 4 月有較好緩解，去庫較快，5 月新能源車降價數量減少。三大白家電排產預計7-9 月與 24 年持平，主要下滑在海外需求。熱卷出口方面，本周出口量出現大幅回升，海外價格呈現微跌與穩價為，買家較為謹慎，買單謹慎，對未來鋼價悲觀。冷熱價差縮至 320 后有所回升，樂從地區在漲價后拿貨積極，但后續需求不足，價格回落，華南地區庫存仍有壓力，6 月汽車與家電銷售進入淡季，情緒悲觀。鋼坯呈現供需雙弱，外賣小幅下降，海外獨聯體小幅漲價，或因盧布走強。廢鋼同樣保持供需雙弱運行，電爐利潤持續遭到擠壓，華南地區減產較明顯，難以上漲。螺紋基差持續走闊，存在收基差風險。

農副產品：

豆粕

觀點：近月壓力較大，現貨、基差恐面臨進一步下探。

后市判斷：

（1）近月壓力較大，現貨、基差恐面臨進一步下探。6-8 月國內供應寬松格局不變，當前油廠豆粕庫存壓力還未完全兌現，未來一個月豆粕基差或將進一步走縮。

（2）中美關系仍存不確定性，成為影響豆粕市場最大擾動。近期中美第二次談判結果，將成為市場最為關注焦點。盡管經過 5 月的第一輪談判后，我國對美豆加征的進口關稅調低至 20%，但關稅水平相較進口巴西大豆仍高 20%，美豆仍無來華可能性。本次談判是否能將關稅將至與巴西豆同一水平（3%），將成為影響豆粕市場中長期價格中樞的決定性因素。若美豆進口關稅回歸正常，巴西遠月升貼水報價將面臨較大壓力，國內豆粕在進口成本預期潛在下調的情況下，將面臨大幅轉弱（與本周短期上漲邏輯不同）。若未出現新變化或談判并未承諾對美豆指定性采購，遠月（四季度）利多預期仍在，下一年度美豆種植面積預計減少帶來的全球大豆供應收緊，四季度全球豆系價格重心抬升邏輯不變。

（3）策略推薦：基于全球大豆市場以及國內豆粕均屬于近弱遠強，推薦反套（7-9/7-1/9-1）。

玉米

觀點：港口去庫價格偏強

截至 6月 8 日，錦州港15水 710容重保毒素玉米收購價格2290-2300 元/噸，中孚 14.5 水 700 容重以上 2300 元/噸，蛇口港散船二等玉米報價 2400-2420 元/噸，北港價格穩定略漲 10 元，南港價格偏強力度高于北港。產區方面，錦州港汽運量本周有所增加，黑龍江深加工企業門前到車量穩定，收購價格穩定為主，個別企業漲10-20 元/噸；山東深加工企業門前到車量周環比下降，不過收企業加工量下降和小麥上市價格偏弱，整體玉米價格穩定略弱，周末則受到車量下滑明顯再次偏強。需求方面，深加工持續虧損，需求維持低位水平，本周深加工原料庫存 465.4 萬噸，華北庫存繼續增加；飼料企業采購相對謹慎，產區企業增加小麥用量，短期玉米購銷一般，飼企玉米原料庫存下降，但華被飼企玉米庫存仍增，關注西南地區庫存下降后補庫情況。庫存方面，北港庫存降至 331.1 萬噸（-31.1），同比-25.9 萬噸；南港谷物庫存 182.4 萬噸（-26.2），其中玉米庫存 115.2 萬噸。總體來看，糧源供給減少，但短期受制于深加工需求偏弱和小麥上量價格下跌，產區現貨價格上行驅動不足但也未明顯下跌，反而港口庫存去化速度較快價格偏強，若演化成低庫存，即使小麥玉米價格倒掛，也難阻擋玉米價格繼續偏強，07/09 逢低買入為主。

生豬

觀點：供需劈叉明顯，現貨加速下跌

現貨方面，8 日涌益監測生豬出欄均價 13.91 元/公斤，本周生豬出欄均價破 7 元/斤，豬價下跌加速；河南 my 標豬出欄價格為13.9 元/公斤，周環比 1 日降 8 毛 5，125-140 體重段價格周環比也跌 8 毛 5 至 13.8 元/公斤；廣東 ws 三元豬出欄價格 15.4 元/公斤，周環比 1 日跌 4 毛/公斤，北方豬價跌幅顯著，部分地區均價跌至13.5 元/公斤，周日下跌產生抵抗，河南大廠略漲。供應方面，三方機構監測 5 月份樣本企業總體出欄計劃并未完成，6 月份日均出欄量環比增 2.8%-4.4%不等，在發改委窗口指導企業降體重后，整體市場降重出欄壓力增加，月初出欄量并未如往常一樣出現明顯下滑。同時，當前出欄體重仍較大，月初出欄均重并未顯著下滑，下周公布的宰后均值可能亦會放緩，反映市場并未出現明顯的拋售情況，后市降重任重道遠。需求方面，端午節后屠宰量日均顯著下滑，白條市場表現較爛，而往年農歷端午后一個月日均屠宰量環比降 2.2%左右，且投機性需求減弱情況下，出欄日均環比與屠宰日均環比劈叉，屠宰分割暫未有意愿進場，豬價下跌壓力明顯。

總體來看，6 月出欄量日均變化明顯高于屠宰日均變化，投機性需求減弱和屠宰分割入庫意愿不強，屠宰壓價收購明顯，豬價將繼續承壓下跌，近月盤面繼續偏弱，9-1/11-1 月差繼續空配。

原木

觀點：基本面沒有新驅動，關注交割端的博弈

上周盤面探底回升，周線上 2507 收于 768.5 元/立方米，上漲3.5 元。盤面持倉 2.89 萬手，周度環增 521 手。現貨價格持穩。日照 3.9 米中 A 現貨尺價為 750 元，交割尺價為 800-820 元，太倉 4米中 A 現貨尺價為 770 元，交割尺價為 830-840 元。上周針葉原木預計到貨量為 37.20 萬方，環比增加 10%。截至 5 月最后一周，日均出貨量為 6.28 萬方，環比增加 0.07 萬方。新西蘭方面最新一輪美元報價為 110-112 美元，整體上調 2 美元。全國針葉原木總庫存為341 萬立方米，環比去庫 2 萬立方米；三大材（北美材、輻射松、云杉）總庫存 320 萬立方米，環比去庫 3 萬方。上周混凝土發運量 154.37 萬立方米，環比減少 5.31 萬立方米，水泥出貨量 315.7 萬噸，環比減少 34.35 萬噸。螺紋鋼消費量 229.03萬噸，環比減少 19.65 萬噸，三大建材出貨量均不及去年。外部消息刺激之下，黑色建材系上周有一定反彈；文華商品指數周線上漲0.54%，其中建材板塊上漲 2.06%，黑鏈板塊上漲 0.89%，鋼鐵板塊上漲 0.65%。

6 月作為季度末加半年末的特殊時間節點，各個工地往往存在一定的有一定的趕工期特征，但在近兩年的房地產下行周期之中，這一特征正越來越不明顯，因此預計 6 月總需求提振幅度有限，預計日均出貨量主要在 6-6.5 萬方之間波動。從數字上看新西蘭 5 月發船量和4 月差距不大，故預計后續供需不會產生太大的邊際變化，。盤面臨近首次交割，本月交割博弈占比或有增加。近期模擬交割出現了新的故事，即機器檢尺下的徑級降級問題，對賣方在交割前的分選要求有提高，或抬升賣方交割成本。即使不考慮此事件，當前盤面價也僅僅剛巧和最便宜交割品平水，無法覆蓋多余的交割費用，因此當前環境下我們不推薦再依托弱基本面做空（盤面出現超漲的情況下除外），空頭主力或轉移至暫時沒有交割博弈的 9 或 11 月合約。對于 7 月合約而言，若給出回踩前低附近機會，可考慮低位多配。風險提示：交割問題、宏觀情緒變化、匯率波動風險、政策內容或效果不及預期、需求超預期、意外事件刺激、地緣政治沖突。

紙漿

紙漿：淡季來臨，低位震蕩看待

上周盤面以低位震蕩為主，主力合約 07 周線收于 5280 元/噸，周度下跌 134 元/噸。期貨倉單和庫存上周基本持平，周五剩余倉單25.17 萬噸，環比減 741 噸；期貨庫存數量 24.31 萬噸，環比減少107 噸。現貨價格跟隨下調，截至周五銀星報價 6150 元/噸，俄針報價 5350 元/噸，當前銀星基差 870 元/噸，俄針基差 70 元/噸。上周港庫為 215.7 萬噸，環比去庫 0.4 萬噸，同比增加 36.6 萬噸。從構成來說，來自南美的闊葉漿構成了相當大的壓力，特別是巴西提供了大量的產能。后續來看，巴西 4-5 月出口量先減少再增加，智利明星漿 6 月無供應，預計 6 月供應壓力相對有一定改善，但持續性不長。此外，前四個月針葉總進口同比減少，芬蘭 Kemi 漿廠處于年度檢修中，港庫數據并未直接反映針葉漿的實際供應量，要提防實際貨源低于紙面庫存的可能性。中美關稅協議的情緒高潮期結束之后，盤面再度由反彈格局轉為弱勢震蕩，基本面上來看需求確實也并無實際好轉，下游成品紙依然處于弱開工和高庫存狀態。紙廠對于高價漿接受度不高。并且 6 月本身就是造紙的傳統淡季，因此想要破解當前上下游高庫存的兩難境地，還是需要在供應端上找故事，或者出現超預期的政策刺激宏觀情緒，不太可能去依賴需求的爆發。目前盤面暫時沒有什么強驅動，基本面可能的邊際變化來自針葉漿供應但是弱需求之下這些變化整體意義不大（因為還遠不到造成短缺的程度），傳統淡季下需求又暫無預期，依托闊葉的過剩和需求的淡季的交易邏輯暫時無法證偽，主要的期待點在于宏觀情緒的改變。上周四晚上中美元首互通電話，而本周何立峰副總理又將在訪問英國的同時與美方舉行中美經貿磋商機制首次會議，關稅問題可能還有談判空間。目前宏觀情緒相比于 5 月初冰點有好轉，低位追空風險較大。但與此同時當前的基本面也不支持單邊上漲，若關稅再有利好刺激宏觀情緒反彈，或產生逢高空配的機會。大趨勢依然看震蕩。風險提示：政策力度和效果不及預期；宏觀數據不及預期；海外政治風險；供需端意外事件；旺季預期證偽；關稅戰進展。

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研究團隊介紹：

許紅萍，創元期貨研究院院長，10年以上期貨研究經驗，5年以上專業的大宗商品、資產配置和研究團隊投研一體化運營經驗。擅長有色金屬研究，曾在有色金屬報、期貨日報、文華財經、商報網等刊物上發表了大量研究論文、調研報告及評論文章；選獲2013年上海期貨交易所鋁優秀分析師、2014年上海期貨交易所有色金屬優秀分析師（團隊）。（從業資格號：F03102278）

廉??超，創元期貨研究院聯席院長，經濟學碩士，鄭州商品交易所高級分析師，十幾年期貨市場研究和交易經驗，多次穿越期貨市場牛熊市。（從業資格號：F03094491；投資咨詢證號：Z0017395）

創元宏觀金融組：

劉釔含，股指期貨研究員，英國利物浦大學金融數學碩士，擁有多年券商從業經驗。專注于股指期貨的研究，善于從宏觀基本面出發對股指進行大勢研判，把握行業和風格輪動。（從業資格號：F3050233；投資咨詢證號：Z0015686）

金蕓立，國債期貨研究員，墨爾本大學管理金融學碩士，獲期貨日報“最佳宏觀金融期貨分析師”。專注宏觀與利率債研究，善于把握階段性行情邏輯。（從業資格號：F3077205；投資咨詢證號：Z0019187）

何??燚，中國地質大學（北京）礦產普查與勘探專業碩士，專注宏觀和貴金屬的大勢邏輯判斷，聚焦多方因素對貴金屬行情的綜合影響。（從業資格號：F03110267）

崔宇昂，美國東北大學金融學碩士，專注集運上下游產業鏈的基本面分析。（從業資格號：F03131197）

創元有色金屬組：

夏??鵬，三年產業龍頭企業現貨背景，多年國內大型期貨公司及國內頭部私募投資公司任職經驗，善于從產業基本面和買方交易邏輯角度尋找投資機會。（從業資格號：F03111706）

李玉芬，致力于鋁、氧化鋁、錫品種的上下游分析，注重基本面判斷，善于發掘產業鏈的主要矛盾。（從業資格號：F03105791；投資咨詢證號：Z0021370）

吳開來，中國地震局工程力學研究所結構工程專業碩士，本科清華大學土木工程專業，從事鉛鋅產業鏈基本面分析。（從業資格號：F03124136）

余??爍，中國科學技術大學管理科學與工程專業碩士，專注于上游鋰資源和中下游新能源產業鏈，從基本面出發，解讀碳酸鋰市場的供需關系、價格波動及影響因素。（從業資格號：F03124512）

創元黑色建材組：

陶??銳，黑色建材組組長、黑色產業鏈研究員，重慶大學數量經濟學碩士，曾任職于某大型期貨公司黑色主管，榮獲“最佳工業品期貨分析師”、“2024年度最佳黑色產業期貨研究團隊”。（從業資格號：F03103785；投資咨詢證號：Z0018217）

韓??涵，奧克蘭大學專業會計碩士，專注純堿玻璃上下游分析和基本面邏輯判斷，獲期貨日報“2024年度最佳黑色產業期貨研究團隊”（從業資格號：F03101643）

安帥澎，倫敦大學瑪麗女王學院金融專業碩士，專注鋼材上下游產業鏈的基本面研究。（從業資格號：F03115418）

創元能源化工組：

高??趙，能源化工組組長、原油期貨研究員，倫敦國王學院銀行與金融專業碩士。獲期貨日報“最佳能源化工產業期貨研究團隊”、“最佳工業品期貨分析師”。（從業資格號：F3056463；投資咨詢證號：Z0016216）

白??虎，從事能源化工品行業研究多年，熟悉從原油到化工品種產業上下游情況，對能源化工行業發展有深刻的認識，擅長通過分析品種基本面強弱、邊際變化等，進行月間套利、強弱對沖。曾任職于大型資訊公司及國內知名投資公司。（從業資格號：F03099545）

常??城，PX-PTA期貨研究員，東南大學碩士，致力于PX-PTA產業鏈基本面研究。榮獲鄭商所“石油化工類高級分析師”、期貨日報“最佳工業品分析師”。（從業資格號：F3077076；投資咨詢證號：Z0018117）

楊依純，四年以上商品研究經驗，深耕硅鐵錳硅、涉獵工業硅，并致力于開拓氯堿產業鏈中的燒堿分析，注重基本面研究。（從業資格號：F3066708）

母貴煜，同濟大學管理學碩士，專注甲醇、尿素上下游產業鏈的基本面研究。（從業資格號：F03122114）

創元農副產品組：

張琳靜，農副產品組組長、油脂期貨研究員，期貨日報最佳農副產品分析師，有10年多期貨研究交易經驗，專注于油脂產業鏈上下游分析和行情研究。（從業資格號：F3074635；投資咨詢證號：Z0016616）

陳仁濤，蘇州大學金融專業碩士，專注玉米、生豬上下游產業鏈的基本面研究。（從業資格號：F03105803；投資咨詢證號：Z0021372）

趙玉，澳國立大學金融專業碩士，專注大豆上下游產業鏈的基本面研究。（從業資格號：F03114695）

張英鴻，復旦大學金融專業碩士，專注原木和紙漿上下游產業鏈的基本面研究。（從業資格號：F03138748）

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