觀點精粹

總量視角

【宏觀經濟】美國就業市場仍有隱憂——美國5月非農就業數據點評-20250607

【策略】一季報并非真正盈利底的原因及未來盈利底的探討——投資策略周報-20250608

【固定收益】央行重啟買債的可能性——固收專題-20250607

【固定收益】資產、債務增速雙降，城投整合效果顯著——固收專題-20250606

行業公司

【地產建筑】推動基礎設施REITs提質擴容，高速公路REITs表現持續優異——行業周報-20250608

【電力設備與新能源】低空經濟行業周報（6月第1周）：中國航發AES100發動機獲聯合飛機訂單，美團無人機香港航線開通——行業周報-20250608

【計算機】周觀點：AI創新持續涌現——行業周報-20250608

【農林牧漁】生豬降重或進一步抬升2025H2豬價，供給收縮及需求支撐驅動牛價穩步上移——行業周報-20250608

【食品飲料】新消費驅動板塊上行，關注業績可持續兌現品種——行業周報-20250608

【非銀金融】5月新開戶數延續增長，非銀持續受益于基準回補——行業周報-20250608

【醫藥】關注Protac自免賽道積極進展——行業周報-20250608

【通信】博通TH6交換芯片量產上市，持續看好AI算力產業鏈——行業周報-20250608

【化工】2025年印度鉀肥大合同價敲定349美元/噸，有望提振鉀肥景氣——行業周報-20250608

【煤炭開采】焦煤期貨大漲和動力煤去庫，否極泰來重視煤炭配置——行業周報-20250608

【化工】制冷劑行情向上趨勢延續，產業邏輯不斷驗證，積極把握投資機會——氟化工行業周報-20250607

【計算機】穩定幣巨頭Circle成功IPO，持續關注數字貨幣——行業點評報告-20250607

【地產建筑】城市更新示范城市擴容，去庫存進程有望提速——行業點評報告-20250606

研報摘要

何寧 ?宏觀經濟首席分析師

證書編號：S0790522110002

【宏觀經濟】

美國就業市場仍有隱憂——美國5月非農就業數據點評-20250607

事件：美國公布5月非農就業數據。其中新增非農就業13.9萬，超市場預期。失業率為4.2%，符合市場預期。平均時薪同比增長3.9%，超市場預期。

1、新增非農略超預期，失業率保持平穩，但前值大幅下修

（1）新增非農就業略超市場預期，但前值再次經歷大幅下修

5月美國新增非農就業13.9萬人，較4月份初值（17.7萬）繼續下降，但高于市場預期的12.6萬。3月、4月新增非農就業累計下修9.5萬，幅度較大。趨勢上看，近3個月平均新增就業13.53萬人，較2024年底已經有較大幅度下行。結構上看，私人服務新增就業貢獻了5月新增就業的全部，其中運輸倉儲業、休閑和酒店業就業上升較多，政府部門就業錄得負值。雖然5月非農數據相對較好，但3、4月就業數據的再度大幅下修，可能意味著5月數據也將面臨不小的下修，就業市場總體或并未超過預期。

（2）勞動參與率下行較多、失業率、永久性失業占比基本穩定

5月美國勞動參與率錄得約62.4%，失業率約為4.2%，勞動參與率超預期下行。總的看，失業率雖然在勞動參與率下行時保持相對平穩，但總體仍處于緩慢上行的趨勢中，值得我們保持關注。再來看失業率成因，相較于4月，5月首次就業者、再就業者占比有所上升，離職者、完成臨時工作占比有所下降。此外，因經濟原因從事兼職工作的人員數量再度下滑。5月永久性失業者占比基本平穩，可能顯示企業傾向于穩住現有員工，以應對后續的不確定性。

（3）勞動力市場供需關系壓力邊際上行

從JOLTS數據來看，4月份職位空缺數為739.1萬人，較3月上升約19.1萬人，職位空缺率為4.4%，目前每個求職者對應約1.02個工作崗位，美國勞動力市場的供需緊張程度邊際上行。同時，職工主動離職率錄得2.0%、解雇裁員率錄得1.3%，主動離職率與解雇裁員率走勢分化，我們認為，可能是在不確定性較高的4月，企業選擇加大裁員力度，而員工則選擇減少離職。

2、美國就業數據仍有隱憂，美聯儲或將保持觀望

第一，前期ISM制造業、非制造業PMI數據走弱，引發市場擔憂，5月非農或有助于短期緩解對美國經濟衰退的擔憂。但美國就業數據仍有隱憂，經濟中期下行的風險仍需要關注。5月美國ISM制造業、服務業PMI分別錄得48.5%、49.9%，均落入50%榮枯線以下，而5月非農就業數據的發布，市場對美國經濟衰退的擔憂或將下降。但如前所述，美國就業數據或將面臨不小的下修，整體仍有隱憂。因此當前的非農數據或對美國經濟的韌性有所“夸大”。且由于前期美國國債收益率處于較高水平，會導致美國整體的金融環境有一定的收緊，從而壓制美國居民的需求端，因此美國經濟的中期下行風險仍不容忽視。

第二，對美聯儲而言，非農就業數據的平穩，或將促使其在6月FOMC上繼續觀望。對美聯儲而言，由于關稅潛在的通脹作用，在勞動力市場沒有出現較大下行壓力的情況下，其大概率將會繼續觀望，6月FOMC會議上美聯儲會保持現有的利率水平不變。基準情形下，美聯儲或將于4季度開啟降息，全年降息1-2次，降息幅度則有可能超過25bp。

往后看，由于美國經濟數據波動相對不大，我們需要關注5月CPI（6.11）數據、美國同各國貿易談判進程以及減稅法案的推進。

風險提示：國際局勢緊張引發通脹超預期。

韋冀星 ?策略首席分析師

證書編號：S0790524030002

【策略】

一季報并非真正盈利底的原因及未來盈利底的探討——投資策略周報-20250608

1、一季報利潤增速由負轉正，更多歸功于低基數，并非內生性盈利周期改善

回顧過往五輪盈利下行周期，本輪A股處在歷史上最長的負增長區間，帶來了很低的基數。2025Q1，周轉率和杠桿率仍在向下，而利潤率的改善帶來了本次一季度的上行，但抽絲剝繭發現，本次利潤率的改善并非“量”或“價”有很顯著的改變，更大的原因來自于營業成本端、費用端的減少。

仔細分析一季報：①收入端，一季度A股整體需求尚未出現拐點，整體復蘇動能疲弱。②盈利端，全A非金融ROE連續15個季度下行，凸顯深層次結構性壓力對盈利能力的持續性的影響，可歸結于“資產負債表衰退”和杠桿率的持續衰退。③盈利能力歸因：一季度利潤增速同比轉正，核心動能源于低基數效應、營業成本下降和費用小幅下降，導致銷售凈利率提升0.06個百分點至4.57%。④企業信心尚未恢復，產能周期、庫存周期觸底許久并未上行。

2、一季度利潤率轉正，由部分行業自身的變化所導致，大部分行業整體仍偏弱

一季度增速轉正呈現結構性分化，非銀金融、有色金屬、農林牧漁因自身行業變化正貢獻較多，但剔除這三個行業后其余行業整體來看偏弱。非銀金融以51.4%的貢獻度居首；有色金屬行業以33.4%的貢獻度位列第二；農林牧漁貢獻度30.4%，排名第三。排除以上三個行業，整體盈利仍維持負增長，增速-0.61%；拖累項主要來自煤炭、房地產、石油石化等。

剔除基數效應后，2024Q1正增、2025Q1增速還能保持20%以上的二級行業主要有：光學光電子、飼料、漁業、養殖業、航海裝備、摩托車、影視院線、軌交設備、貴金屬、元件、工業金屬、白電、工程機械、通信設備、家電零部件。

3、A股的內生性盈利底的預判和分析

從企業的資產負債表修復對A股隱含EPS的領先指引，和中長期貸款對工業企業利潤的領先指引來看，A股內生性盈利底預計不早于今年三季度。進一步考慮關稅沖擊和國內政策對沖的節奏，三季度盈利觸底反轉的可能性提升。

4、大變局下，“變”關注地緣風險溢價下行，“不變”關注國內確定性和預期差

行業配置“4+1”建議：（1）“內循環”內需消費：服裝鞋帽、汽車（包括兩輪電動車）、零售、食品、美容護理和新零售；（2）科技成長自主可控+軍工：AI+、機器人、半導體、信創、軍工（導彈、無人機、衛星）；（3）成本改善驅動：養殖、航海裝備、能源金屬、飼料、貴金屬；（4）出海結構性機會：中歐貿易關系緩和（對歐洲出口占比高品種：汽車、風電等）及小品類出海（如零食等）；（5）中長期底倉：穩定型紅利、黃金、優化的高股息。

風險提示：宏觀政策超預期變動加快復蘇進程；全球流動性及地緣政治惡化風險；前瞻指標的使用基于歷史數據，不能代表未來。

陳曦 ?固定收益首席分析師

證書編號：S0790524020002

【固定收益】

央行重啟買債的可能性——固收專題-20250607

1、金融三部門會議確定“貨幣政策拐點”

2025年5月7日金融三部門會議，本質上是落實4月25日政治局會議。

2025年4月25日，中共中央政治局召開會議提出，“適時降準降息，保持流動性充裕，加力支持實體經濟”等。

2025年5月7日，中國人民銀行、金融監管總局、證監會介紹“一攬子金融政策支持穩市場穩預期”表示，“5月8日起下調政策利率0.1個百分點，5月15日起下調金融機構存款準備金率0.5個百分點”等。

我們認為，5月7日金融三部門會議之后，貨幣政策迎來拐點。

（1）金融三部門會議之后，資金利率下行，隔夜利率中樞下行至1.4%-1.6%；

（2）除了2024年央行買債和當前之外，歷史上并未出現過大行連續每個交易日買入3年內債券的情況，即當前大行買債行為或與央行有關；

（3）央行階段性擱置利率風險問題，雖然5月9日貨幣政策執行報告專欄四提及利率風險，但并未出臺預期引導等相關政策。

2、央行重啟買債，或與“對等關稅”有關

2025年1-3月，貨幣政策組合“資金利率收緊+暫停買債+推動收益率上行”。

但是，4月2日美國對等關稅之后，政策需要再次寬信用來對沖關稅的可能影響，考慮到政策性金融工具落地需要銀行配合，央行需要解決流動性約束，即需要緩解銀行負債壓力、降低銀行負債成本等。

因此，4月2日美國“對等關稅”之后，貨幣政策組合轉變為“資金利率回落至1.4%-1.6%+重啟買債+擱置利率風險問題”。

從歷史上看，當前主要與2020年3-4月類似。2020年初政策需要加大力度穩增長，央行轉向明顯寬松。與2020年初的區別在于，當時資金利率大幅下行，一定程度導致了債市顯著波動，所以當前央行或為了防止債市再次顯著波動，資金利率仍然偏貴，即資金利率高于OMO利率，兼顧了利率風險問題。

另一方面，我們認為，5月12日中美發布的《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》，對央行的政策思路影響有限。

一方面，央行決策需要保持一定連續性，當前仍是“對等關稅—政治局會議—央行落實”的政策思路，不能因為關稅的不確定性而反復波動，除非經濟明顯變化、類似2020年5月，或者政策層出現新的變化，否則大概率延續。

另一方面，5月13日隔夜利率有所回升，或主要是受到月度季節性規律的影響，因為6月之后隔夜利率重新下行，當前1.45%水平基本與5月低點接近。

3、央行重啟買債，主要是基礎貨幣投放和寬信用

我們認為，當前央行選擇重啟買債方式，與政策目標切換和貨幣投放需要有關。

（1）全球央行普遍通過二級市場買債作為基礎貨幣投放渠道，我們同樣面臨準備金率下調空間有限，因此，央行選擇重啟買債來投放基本貨幣；

（2）我們認為，當前央行或仍然認為債市存在利率風險，這一點從貨幣政策執行報告專欄四明確提及“利率風險”可以看出，但考慮到貨幣政策的主要目標已經轉變為寬信用，政策穩增長的態度非常明確，對應整治利率風險的目標可以暫時擱置，央行重啟買債保證寬信用和穩增長。

另一方面，當前大行買債或主要以“市價買入、掛單買入”為主，而不是直接“對手價直接買入”，對二級市場的干預本身偏小。

此外，我們認為，央行不一定會公告買債。2024年央行買債之后均公告，但導致市場提前買入短債、之后再賣給央行，對市場情緒影響明顯。因此，當前央行或不一定公告買債，或是大行持續買入，央行年底一次性公告買債，或是如果下半年債市收益率明顯上行，央行公告買債安撫市場。

4、當前債市的四個關注點

我們認為，后續債市需要重點關注四個方面：（1）資金利率。6月中下旬，資金利率是否再次季節性回升，即DR001、DR007的中樞水平；

（2）3年以內債券收益率。大行買債是否類似2024年扭曲短債收益率；

（3）市場博弈。之前市場擔憂6月資金面、銀行存單負債壓力、銀行賣債，當前央行提前續作買斷式逆回購等，市場認為央行鴿派，是否再次明顯樂觀；特別是，如果資金利率有季節性規律的上行，或表明央行態度并非明顯鴿派。

（4）基本面。由于短期內資金利率難以上行，驅動債券收益率上行的邏輯主要是基本面回升、風險偏好回升，順序可能是“股市—債券收益率—資金利率”，例如2008年11月股市開始漲，2009年1月債券收益率開始上行，2009年6月資金利率開始上行；2020年3月股市開始漲，2020年4月30日債券收益率開始上行，2020年5月19日資金利率開始上行。

風險提示：政策變化超預期；經濟變化超預期。

陳曦 ?固定收益首席分析師

證書編號：S0790524020002

【固定收益】

資產、債務增速雙降，城投整合效果顯著——固收專題-20250606

本報告梳理了截至2025年5月30日公開市場發債并可獲取近三年財務信息的2088家城投平臺（已剔除母子公司），對其2024年財務報表進行資產、負債、權益和財務指標分析，觀測城投行業財務表現變化情況。

1、資產端：城投平臺總資產規模穩步增長，頭部城投平臺資產增速較快

2024年樣本城投平臺的整體資產規模為142.40萬億元，同比增速為5.26%，較2023年下降4.40個百分點。其中資產規模1000億以上、500-1000億、500億以下的城投平臺資產相比于2023年的增長率分別為8.79%、3.12%和-0.38%，頭部城投平臺資產增速較快，主要系退平臺和市場化轉型背景下，城投平臺整合進程加快所致。城投總資產中公益性資產增速4.97%，經營性資產增速10.81%，兩者增速差擴大至5.84個百分點，反映出城投平臺從“規模擴張”向“質量提升”的轉型加速。

公益性資產方面，2024年存貨規模增速由2023年的8.69%降至3.35%，總規模繼續提升但增速下滑主要原因，一是在債務監管約束下，相關投資有所放緩；二是受土地市場景氣度影響，城投平臺拿地和土地開發增速放緩。2024年應收類款項增速由2023年的10.99%降至8.35%，應收類款項增長主體占比下降2.83個百分點，反映出城投平臺項目投資增速放緩的同時，公益性項目回款有所提升，應收政府類款項有所去化和清償。2024年，平臺其他與經營相關現金流入與流出增速均明顯下降，反映出市場化轉型背景下城投平臺和政府之間的依賴度下降的趨勢。

經營性資產方面，2024年城投平臺經營性資產規模達到18.32萬億元，約占總資產規模的13.00%，經營性資產規模同比增長10.81%。分行政層級來看，截至2024年底，省級平臺經營性資產增速由10.45%上漲至12.09%，地市級和區縣級平臺經營性資產增速分別為10.46%（2023年底為16.35%）和10.54%（2023年底為14.81%），增速均明顯放緩。省級平臺經營性資產增速上漲主要系其在資源獲取、資產整合和轉型深度等方面具備優勢所致。

2、負債和權益端：有息債務和凈資產規模增速放緩，期限結構呈短期化特征

融資環境方面，2024年城投平臺貨幣資金規模增速為-9.27%，貨幣資金增長主體占比下降9.48個百分點，籌資活動現金流入流出增長主體占比均有所下降，反映出2024年至今城投再融資環境整體偏緊。2024年有息債務總規模提升，增速由19.68%降至4.77%，有息債務增加的主體占比下降22.89個百分點。

債務結構方面，受融資政策影響，銀行貸款占比顯著提升，債券規模小幅下降，非標規模大幅壓降。短債占比增加的主體比例同比提升8.81個百分點，平臺債務呈現短期化特征。

2024年城投平臺所有者權益規模繼續增長，增速由8.61%降至4.02%，凈資產增加的主體占比下降8.86個百分點。分行政層級來看，資產權益規模更高、融資能力更強的省級平臺獲得資源支持力度更強，因此省級平臺所有者權益規模增速在6%以上。

3、財務指標表現：債務負擔增幅收窄，融資成本下行，流動指標仍在合理區間

2024年城投平臺融資成本繼續下降。債務負擔方面：2024年樣本城投平臺總體資產負債率為61.90%，較2022年、2023年分別提升0.83個百分點和0.46個百分點，增幅收窄。流動性方面：2024年樣本城投平臺流動比率為2.04倍，貨幣短債比為0.38倍，短期償債指標有所弱化。

4、各區域2024年變化情況：有息債務增速有所分化，非標規模整體壓降

從有息債務規模來看，江蘇、浙江、四川、山東和湖北等省份城投平臺有息債務規模較大，均在3萬億元以上，平均增速為6.22%。

直融和非標方面，2024年城投存續債規模平均增速為3.71%，集中在江蘇、浙江、山東、四川和廣東等省份，上述省份城投債規模合計占比約50%。2024年非標融資增速則從2.06%降至-44.71%，整體呈壓降態勢。

銀行貸款方面，2024年銀行借款規模平均增速為8.42%，海南、廣西、吉林、云南、重慶、甘肅、陜西、福建、青海、北京等省份銀行貸款占比均在70%以上。

風險提示：政策變化超預期；經濟變化超預期。

齊東 ?地產建筑首席分析師

證書編號：S0790522010002

【地產建筑】

推動基礎設施REITs提質擴容，高速公路REITs表現持續優異——行業周報-20250608

1、推動基礎設施REITs提質擴容，高速公路REITs表現持續優異

2025年第23周，中證REITs（收盤）指數為881.85，同比上漲10.7%，環比上漲1.55%；中證REITs全收益指數1107.26，同比上漲18.05%，環比上漲1.58%。本周REITs市場交易規模成交量達4.65億份，同比增長18.93%；成交額達20.93億元，同比增長29.28%；區間換手率2.4%，同比下降23.08%。本周保障房、環保、高速公路、產業園區、倉儲物流、能源、消費類REITs一周漲跌幅分別為+0.12%、+0.84%、+2.72%、+0.88%、+0.85%、+2.24%、+1.41%；一月漲跌幅分別為+4.05%、+0.17%、+5.37%、+1.92%、+5.21%、+3.96%、+7.67%。我們認為，債券市場利率中樞下行壓力下，“資產荒”邏輯有望繼續演繹，REITs作為高分紅、中低風險的資產，在政策力度加強以及社保金和養老金入市預期下，有望持續提升配置性價比，板塊具備較好的投資機會，維持行業“看好”評級。

2、信義能源擬以太陽能發電場發行公募REITs，推動基礎設施REITs提質擴容

信義能源控股有限公司宣布選定太陽能發電場項目，擬通過太陽能發電場基礎設施房地產投資信托基金于中國上市。上海市發展和改革委員會提出支持各區、各有關企業積極梳理暫不符合REITs發行規模條件或儲備資產較少、不適合首次發行REITs的優質項目，并加強與已上市REITs平臺的合作交流，研究通過資產重組等方式將項目作為擴募資產注入已上市REITs平臺。支持已發行基礎設施REITs的發起人將募集資金用于存量資產收購，后續滾動開展擴募。

3、一周行情：高速公路REITs單周上漲2.72%，單月累計上漲5.37%

2025年第23周，中證REITs（收盤）指數為881.85，同比上漲10.7%，環比上漲1.55%，2024年年初至今累計上漲16.58%，同期滬深300指數累計上漲12.91%，累計超額收益+3.67%；中證REITs全收益指數1107.26，同比上漲18.05%，環比上漲1.58%，2024年年初至今累計上漲28.49%，同期滬深300指數累計上漲12.91%，累計超額收益+15.58%。本周保障房、環保、高速公路、產業園區、倉儲物流、能源、消費類REITs一周漲跌幅分別為+0.12%、+0.84%、+2.72%、+0.88%、+0.85%、+2.24%、+1.41%；一月漲跌幅分別為+4.05%、+0.17%、+5.37%、+1.92%、+5.21%、+3.96%、+7.67%。

4、一級跟蹤：16只REITs基金等待上市，發行市場持續活躍

2025年第23周，共有16只REITs基金等待上市，本周華夏中核清潔能源封閉式基礎設施證券投資基金首發申請已申報，創金合信首農產業園封閉式基礎設施證券投資基金首發申請已反饋，發行市場保持活躍。

風險提示：（1）公募REITs價格變動及運營風險；（2）調控政策超預期變化，行業波動加劇；（3）各類別資金入市進度不及預期；（4）項目長期分派率不及預期。

殷晟路??電力設備與新能源首席

證書編號：S0790522080001

【電力設備與新能源】

低空經濟行業周報（6月第1周）：中國航發AES100發動機獲聯合飛機訂單，美團無人機香港航線開通——行業周報-20250608

1、美團無人機香港航線開通，中國互聯網協會擬成立低空經濟工作委員會

聯合合作方面，6月6日，中國互聯網協會發布通知擬成立低空經濟工作委員會，并面向全社會公開招募低空經濟領域的合作伙伴，合作重點為“低空+”場景應用。同日，二屆中國電信低空經濟合作發展大會在江蘇南京召開，以技術創新與生態協同推動低空經濟高質量發展。6月5日，由沈陽航空產業集團有限公司、沈陽航空航天大學與遼寧省交通高等專科學校共同牽頭的低空經濟行業產教融合共同體成立。無人機配送方面，6月6日，在香港低空經濟監管沙盒框架下，美團無人機首條常態化航線正式投入運營，目前已有香港麥當勞、必勝客等商戶接入服務，經測算，配送效率較騎行提升近7倍。6月4日，廣東首次實現跨水域無人機運輸荔枝，單程距離5公里，單次運輸超50斤，為國內首次通過無人機實現遠距離跨水域荔枝配送。我們認為，低空經濟已經迎來從宏觀（國家層面產業規劃）到中觀（各地地方補貼）再到微觀（基建主機招標、應用場景打造）的縱向落地，建議關注低空經濟后續板塊行情，推薦標的臥龍電驅、綠能慧充，受益標的：（1）低空制造：萬豐奧威、宗申動力等；（2）低空基建：萊斯信息、深城交等；（3）低空運營：深圳機場、中信海直、祥源文旅、嶺南控股、西域旅游等。

2、本周板塊行情：整體表現平穩

5月26日-5月30日低空經濟A股相關標的平均漲跌幅為+2.1%，其中，漲幅前五標的分別為縱橫股份（+25.6%）、智萊科技（+22.5%）、商絡電子（+19.2%）、綠能慧充（+18.6%）、廣聯航空（+15.4%）；跌幅前五的標的分別為中科星圖（-10.3%）、光洋股份（-9.9%）、星源卓鎂（-6.7%）、寧德時代（-6.4%）、保隆科技（-5.6%）。美股方面，Joby獲豐田汽車2.5億美元投資，上漲17.9%。

3、多公司持續推進低空物流應用場景下的布局

6月6日，圖新科成立子公司空域智聯，聚焦“低空+應急”，加快布局低空經濟。6月5日，三羊馬與四川省天域航通科技有限公司正式簽署戰略合作協議，共同探索“低空+無人化”物流新范式。同日，深城交表示已研發測試應用城市級智能網聯汽車政府監管平臺、無人車管理調度平臺、低空數字化管服系統和場站功能型無人車。6月4日，順豐與廣東工業大學共建低空物流智能技術研究院。

4、中國航發AES100發動機獲聯合飛機訂單

6月5日，中國航發與聯合飛機集團簽訂了AES100發動機銷售合同和租賃合同，并計劃于2026年完成交付。AES100發動機將作為6噸級傾轉旋翼無人運輸平臺“鑭影R6000”的核心動力單元，賦能其大商載、遠航程及復雜環境適應能力。AES100發動機此前已于2024年8月獲頒型號合格證。

風險提示：產業政策落地速度不及預期，低空應用場景在C端普及不及預期。

陳寶健 ?計算機首席分析師

證書編號：S0790520080001

【計算機】

周觀點：AI創新持續涌現——行業周報-20250608

市場回顧：本周（2025.6.3-2025.6.6），滬深300指數上漲0.88%，計算機指數上漲2.79%。

1、周觀點：AI創新持續涌現

（1）谷歌Gemini上線“計劃操作”功能，實現智能日程管理

6月7日，谷歌為旗下AI助手Gemini推出“計劃操作”新功能，正式進軍自動化任務管理領域。該功能允許用戶通過文字或語音指令，設定Gemini在特定時間自動執行任務，例如每日推送日歷摘要、定期生成創作靈感，甚至追蹤體育賽事動態。用戶還可設置重復性任務，并在管理界面集中查看和調整計劃，目前“計劃操作”僅面向付費用戶開放。1月，OpenAI已為ChatGPT推出類似功能，AI助手的自動任務管理能力成為各大模型廠商角逐的重要方向。

（2）火山引擎2025春季FORCE原動力大會即將召開，期待更多創新涌現

2025年6月11-12日，火山引擎2025春季FORCE原動力大會將在北京召開，大會不僅會發布全線升級的豆包大模型家族，也將圍繞AICoding、AIAgent、MCP、AI云原生、AI基礎設施、AI硬件、行業落地等主題進行，期待原動力大會在模型創新及AI原生應用端帶來更多驚喜。

（3）海外算力廠商業績持續超預期，驗證行業高景氣

5月23日，英偉達披露2025財年第一季度報告，實現總收入為441.1億美元，同比增長69%。非GAAP毛利率為60.5%，若排除H20庫存相關費用，毛利率可達71.3%。數據中心收入達到391億美元，同比增長73%，各項數據全面超預期。Q2指引為營收450億（±2%，含H20損失80億），毛利率72%，全年目標75%。6月5日，博通公布了2025會計年度第二季財報，營收同比增長20%達到150.04億美元；Non-GAAP凈利潤為77.87億美元，同比增長44%。特別是第二財季AI芯片營收突破44億美元，預計第三財季AI芯片營收將增長至51億美元。英偉達和博通業績持續超預期，驗證AI算力高景氣。

2、投資建議

海外算力廠商業績持續超預期，驗證行業高景氣；同時國內外模型及應用創新不斷涌現，我們持續看好AI板塊投資機會。（1）AI應用端推薦金山辦公、鼎捷數智、邁富時、致遠互聯、金蝶國際、博彥科技、用友網絡、同花順、恒生電子、合合信息、拓爾思、科大訊飛、焦點科技、中科創達、稅友股份、上海鋼聯等，受益標的包括漢邦高科、海天瑞聲、石基信息、每日互動、高偉達、漢得信息、新致軟件、泛微網絡、漢王科技、漢儀股份、三六零、萬興科技、彩訊股份、福昕軟件、金橋信息、興圖新科等。（2）AI算力端推薦海光信息、中科曙光、淳中科技、浪潮信息、神州數碼等，受益標的包括優刻得、青云科技、首都在線、寒武紀、紫光股份、景嘉微、安博通、云天勵飛、遠東股份、海蘭信、普天科技等。

風險提示：宏觀經濟環境下行風險；政策落地不及預期等。

陳雪麗 ?農林牧漁首席分析師

證書編號：S0790520030001

【農林牧漁】

生豬降重或進一步抬升2025H2豬價，供給收縮及需求支撐驅動牛價穩步上移——行業周報-20250608

1、周觀察：生豬降重或進一步抬升2025H2豬價，供給收縮驅動牛價穩步上移

生豬降重加速出欄致短期豬價下行，生豬階段性供給缺口將至，豬價下行空間有限。據涌益咨詢，截至2025年6月6日，全國生豬均價14.07元/公斤，周環比-0.37元/公斤，同比-4.38元/公斤。2025年5月20-30日行業銷至二育生豬占實際銷量比重降至1.64%（同比-4.77pct，環比-0.46pct），二育欄舍利用率降至38%，低于2024年同期55%。6月以來豬企開啟降重加速出欄，導致短期豬價下行創年后新低。降均重限二育政策利空短期豬價但利多2025H2豬價中樞抬升，且前期能繁超淘及春節后仔豬損失缺口傳導將至，近月豬價同樣有供給收縮支撐，預計后市豬價下行空間有限且伴隨豬企出欄降重供給前置，6月中旬左右豬價或逐步開啟上行。

內外圍共振支撐牛肉價格向上，供給恢復緩慢疊加豬肉牛肉價格帶差距或驅動2025-2026年牛肉價格持續景氣。全球牛肉價格2025年穩步上移，截至2025年4月全球牛肉價格達294.07美分/磅，同比+8.69%，環比+0.65%，創2010年以來歷史新高。國內牛肉批發價自2025年3月觸底后中樞上移，截至2025年6月6日達63.84元/公斤，較2024年同期+5.07%。由于價格帶相差較大且牛肉消費占比持續提升，豬肉價格波動對牛肉價格影響有限，疊加肉牛產能恢復傳導周期偏長影響，2025年豬牛價格有望共振支撐向上，2026年牛肉價格有望景氣延續。

2、周觀點：生豬板塊低位配置價值顯現，寵物板塊國貨崛起邏輯持續強化

盈利修復向上疊加消費復蘇提振，生豬板塊低位配置價值顯現。推薦：牧原股份、溫氏股份、巨星農牧、華統股份、天康生物等。

飼料板塊國內市場受益禽畜后周期，海外強勁需求支撐價格。推薦：海大集團、新希望等。

消費升級疊加關稅壁壘，寵物板塊國貨崛起邏輯持續強化。推薦：乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份。

3、本周市場表現（6.3-6.6）:農業跑輸大盤0.22個百分點

本周上證指數上漲1.13%，農業指數上漲0.91%，跑輸大盤0.22個百分點。子板塊來看，寵物食品板塊領漲。個股來看，邦基科技（+14.13%）、源飛寵物（+11.73%）、羅牛山（+7.79%）領漲。

4、本周價格跟蹤（6.3-6.6）:本周黃羽雞、豆粕等農產品價格環比上漲

6月6日全國外三元生豬均價為14.06元/kg，較上周下跌0.41元/kg；仔豬均價為34.51元/kg，較上周下跌0.73元/kg；白條肉均價18.53元/kg，較上周下降0.23元/kg。6月6日豬料比價為4.17:1。自繁自養頭均利潤33.83元/頭，環比-1.82元/頭；外購仔豬頭均利潤-120.8元/頭，環比-36.43元/頭。

風險提示：宏觀經濟下行，消費持續低迷，動物疫病不確定性等。

張宇光 ?食品飲料首席分析師

證書編號：S0790520030003

【食品飲料】

新消費驅動板塊上行，關注業績可持續兌現品種——行業周報-20250608

1、核心觀點：新消費概念表現突出，新增量市場及悅已消費提供成長動能

6月2日-6月6日，食品飲料指數跌幅為1.1%，一級子行業排名第27，跑輸滬深300約1.9pct，子行業中零食（+4.6%）、保健品（+1.7%）、肉制品（+1.1%）表現相對領先。本周板塊中具備新消費概念的公司漲幅較好，我們認為食品飲料板塊中的新消費公司包含兩類，一是具有新渠道、新品類或新市場擴張的邏輯，主要是零食以及部分小食品公司為主。首先渠道方面，量販零食業態持續拓店，預計年底行業龍頭萬辰集團以及鳴鳴很忙，門店數量有望持續上行。折扣超市新店型，選品新增凍品、熟食、潮玩、日用品，延續聚焦年輕消費者目標人群，加盟商拓店意愿較強。其次出海新市場方面，衛龍美味、鹽津鋪子、甘源食品等布局東南亞泰國市場，推進本地渠道快速進場，海外布局已見成效。再次新品類方面，魔芋產品高景氣，市場需求旺盛，產品形態豐富度高，調味多樣，品類空間可期，行業格局較好，頭部企業衛龍美味、鹽津鋪子等提前卡位供應鏈端，旗下魔芋爽、大魔王為品類龍頭品牌，2025年全年受益品類紅利，有望實現高速增長。而山姆選品精益求精，有友食品已在山姆上架酸湯雙脆產品，同時推進量販合作。另一方面，具備“悅已消費”、提供“情緒價值”的產品也逐漸起量，年輕消費者有追求“微醺”心理，低度酒精飲料可以滿足消費者需求，正處于百花齊放狀態。會稽山的氣泡黃酒、百潤股份的威士忌投放市場均有不錯反饋。目前百潤的百利得威士忌小酒版產品在便利店、連鎖店等渠道已實現較好鋪貨，崍州新品預計也將上市。在傳統消費承壓背景下，新消費為全年投資重點，持續推薦。零食賽道新渠道、新產品、新市場邏輯全面演繹，表現出較強的成長性。業績端持續收益產品渠道紅利，把握結構性重點投資機會。在板塊已經啟動情況下，更應關注邏輯的持續性，尋找符合產業趨勢，業績可持續兌現品種。重點關注：西麥食品、有友食品、鹽津鋪子等。

2、推薦組合：山西汾酒、貴州茅臺、西麥食品

（1）山西汾酒：汾酒短期面臨需求壓力，但中期成長確定性較高。汾牌產品結構升級同時杏花村、竹葉青同時發力，全國化進程加快。（2）貴州茅臺：公司將深化改革進程，以更加務實的姿態，強調未來可持續發展。公司分紅率提升，此輪周期后茅臺可看得更為長遠。（3）西麥食品：燕麥主業穩健增長，線下基本盤穩固，新渠道開拓快速推進。原材料成本迎來改善，預計盈利能力有望提升。

風險提示：經濟下行、食品安全、原料價格波動、消費需求復蘇低于預期等。

高超 ?非銀金融首席分析師

證書編號：S0790520050001

【非銀金融】

5月新開戶數延續增長，非銀持續受益于基準回補——行業周報-20250608

1、周觀點：5月新開戶數延續增長，非銀持續受益于基準回補

年季報后，過往1個月（5月6日-6月6日）保險/券商和滬深300指數分別上漲7.61%/3.38%/2.74%，非銀板塊整體跑贏，保險板塊超額明顯，預計主要受公募基金新規下基準回補預期以及關稅沖突緩和提振資產端權益市場偏好影響。從中報基本面展望看，預計低基數、交易量持續改善下，券商中報有望延續1季報較好增長態勢，保險板塊2季度業績基數抬升，業績增速或有所回落。券商板塊催化關注交易量改善，保險板塊催化關注分紅險轉型、3季度預定利率調降等負債端降成本進展。繼續看好受益于港股市場擴容的港交所和高股息率江蘇金租。

2、券商：5月新開戶數同比增長23%，匯金正式成為AMC系券商實控人

（1）本周日均股基成交額1.42萬億，環比+8.4%；上交所披露5月A股新開戶數155.56萬戶，同比+23%，較4月的31%同比增速略有下降，仍保持同比增長。1-5月A股累計新開戶數1095.14萬戶(上交所)，同比+30%。（2）6月5日證監會官網披露，核準中央匯金成為長城國瑞及旗下長城期貨、東興證券及旗下東興基金、信達證券及旗下信達澳亞基金和信達期貨的實際控制人。三大AMC劃轉至匯金旗下，使得匯金旗下參控股券商牌照增至7家（原先“三控一參”包括中金公司、中國銀河、申萬宏源、中信建投）。在行業并購整合加速背景下，匯金系牌照合并預期升溫。（3）券商板塊估值和機構持倉位于低位，宏觀層面穩股市舉措延續，疊加業績持續同比增長，繼續看好券商板塊機會。三條選股主線：業績彈性突出的零售優勢券商、金融科技標的，同時看好受益于港股市場IPO擴容和活躍度提升的香港交易所。

3、保險：中國平安擬發H股可轉債，低估值保險標的持續受益于公募基準回補

（1）中國平安6月4日公告，公司擬發行總額為117.65億港元的零息H股可轉換債券，2030年到期，初始轉換價為每股H股55.02港元(較6月3日H股收盤價溢價約18.45%)。假設債券按初始轉換價全部轉股，則可轉換數約2.138億股份，約占公司現有H股數目的2.87%及現有總股本的1.17%。本次可轉債募資凈額用途：滿足集團未來以金融為核心的業務發展需求，用于補充本集團的資本需求；支持本集團醫療、養老新戰略發展的業務需求；同時用作一般公司用途。（2）保險行業公募基金配置比例較滬深300指數明顯欠配，且PB和ROE匹配較好，受益于公募基金基準回補。基本面展望看，下半年新單基數抬升，全年NBV增速較2024年有所回落，經營質態有望持續提升，個險報行合一和分紅險占比提升利于降低負債端成本；國內穩增長穩股市舉措延續，看好低估值壽險標的。

4、推薦及受益標的組合

推薦標的組合：江蘇金租，香港交易所，中國財險；指南針，東方證券，東方財富，財通證券；中國人壽，中國太保。

受益標的組合：國信證券，九方智投控股，中國銀河，招商證券，同花順，新華保險。

風險提示：資本市場波動對投資收益帶來波動風險；保險負債端不及預期。

余汝意 ?醫藥首席分析師

證書編號：S0790523070002

【醫藥】

關注Protac自免賽道積極進展——行業周報-20250608

1、關注Protac自免賽道積極進展

近期，Kymera公司的STAT6degrader分子KT-621的1期健康人數據讀出。所有≥50mg的劑量組都實現了血液中和皮膚中的STAT6靶點的completedegradation。STAT6是IL-4和IL-13專屬且不可替代的信號通路轉錄因子，阻斷它有望治療Th2型炎癥疾病。此外，在Th2炎癥相關biomarker如TRAC、IgE和Eotaxin-3上，KT-621展現了與度普利尤單抗可比或更優的數據。安全性方面，KT-621組未發生SAE，僅1例患者發生TRAE，為輕度無力。我們認為該早期有效性和安全性數據驚艷，后續患者人群中的數據有望進一步驗證“口服版本度普利尤單抗”的目標產品畫像。整體來看，過去一段時間大藥企紛紛與Protac技術平臺公司合作開發相關分子。未來6-12個月多個POC數據有望讀出，涉及STAT6、IRAK4等靶點，值得密切關注，詳見表格。

2、6月第1周醫藥生物上漲1.13%，原料藥板塊漲幅最大

從月度數據來看，2025年初至今滬深整體呈現下行趨勢。2025年6月第1周通信、有色金屬等行業漲幅靠前，食品飲料、家用電器等行業漲幅靠后。本周醫藥生物上漲1.13%，跑贏滬深300指數0.25pct，在31個子行業中排名第17位。2025年6月第1周多數板塊處于上漲態勢，本周原料藥板塊漲幅最大，上漲2.89%，血液制品板塊上漲2.89%，體外診斷板塊上漲2.00%，線下藥店上漲1.58%，疫苗板塊上漲1.55%，中藥板塊上漲0.39%，醫療研發外包板塊上漲0.41%，醫療設備板塊上漲0.59%，醫藥流通上漲0.93%；其他生物制品跌幅最大，下跌0.03%。

3、推薦及受益標的

推薦標的：制藥及生物制品：恒瑞醫藥、華東醫藥、三生制藥、人福醫藥、恩華藥業、信達生物、百利天恒、澤璟制藥-U、諾誠健華、科倫博泰生物-B、三生國健、康諾亞、一品紅、海思科、艾力斯、艾迪藥業、和黃醫藥、京新藥業、健康元；CXO：藥明康德、藥明合聯、泰格醫藥、藥明生物、博騰股份、泓博醫藥；科研服務：畢得醫藥、百普賽斯、皓元醫藥、昊帆生物、海爾生物、奧浦邁、阿拉丁；中藥：東阿阿膠、江中藥業、天士力、濟川藥業、羚銳制藥、悅康藥業、方盛制藥、佐力藥業；原料藥：普洛藥業、健友股份、華海藥業、奧銳特、博瑞醫藥；醫療器械：邁瑞醫療、聯影醫療、開立醫療、澳華內鏡、英科醫療、萬孚生物、可孚醫療、圣湘生物、康拓醫療；醫療服務：愛爾眼科、通策醫療、美年健康、海吉亞醫療、錦欣生殖；零售藥店：益豐藥房。

風險提示：政策落地不及預期、行業整合不及預期、行業競爭格局惡化。

蔣穎 ?通信首席分析師

證書編號：S0790523120003

【通信】

博通TH6交換芯片量產上市，持續看好AI算力產業鏈——行業周報-20250608

1、博通全球首款102.4Tbps交換芯片TH6量產上市

2025年6月3日博通公司（AVGO）宣布發貨Tomahawk6交換芯片，單芯片交換容量達102.4Tbps，是當前以太網交換機帶寬的2倍，為下一代縱向擴展和橫向擴展AI網絡提供支持，支持100G/200GSerDes和共封裝光學器件（CPO），提供業界最全面的AI路由功能和互連選項，旨在滿足具有超過100萬個XPU的AI集群的需求。

2、TH6具有多項關鍵技術特性，重視AI算力基建投資新浪潮

TH6主要優點包括：在單個芯片中實現102.4Tbps的以太網交換；縱向擴展集群大小為512XPU；兩層橫向擴展網絡中100000+個XPU，每個鏈路200Gbps；200G或100GPAM4SerDes，支持長距離無源銅纜；共封裝光學元件選項；認知路由2.0；為AI訓練和推理提供無與倫比的功能和系統效率；適用于任何NIC或XPU以太網終端節點；支持任意拓撲，包括scale-up、Clos、rail-only、rail-optimized和torus；符合UltraEthernetConsortium規范等。

我們認為，隨著博通TH6交換芯片的出貨，全球算力基礎設施投資邏輯有望得到進一步強化。一方面，通信網絡設備作為算力集群的基礎底座，以TH6為代表的以太網建設有望迎來速率升級，csp有望加速1.6T網絡布局，重視包括光通信在內的算力網絡的建設及技術發展；另一方面，隨著關稅貿易逐步趨于緩和，海外算力投資信心有望逐步回歸，全球算力建設邏輯有望迎來共振強化，重視整體算力產業鏈發展及投資機會。

3、持續看好國產AI算力產業鏈、衛星互聯網、6G等七大產業方向

一、AIDC機房建設（AIDC機房、柴油發電機、風冷&液冷等）。推薦標的：新意網集團、英維克、寶信軟件、潤澤科技等；受益標的：科泰電源、金盤科技等。二、IT側（國產算力芯片、服務器及電源）。推薦標的：紫光股份、中興通訊；受益標的：寒武紀、海光信息、浪潮信息、華勤技術、歐陸通等。三、網絡側（交換機及芯片、光通信、AEC銅連接、CDN等）。推薦標的：紫光股份、中興通訊、盛科通信、中際旭創、新易盛等；受益標的：銳捷網絡等、博創科技、瑞可達、華豐科技、網宿科技等。四、云計算（公有云、私有云、算力租賃）。受益標的：中國移動、中國電信、中國聯通、云賽智聯、潤建股份、宏景科技、海南華鐵、大名城等。五、AI應用：受益標的：廣和通、移遠通信、美格智能等。六、衛星互聯網：受益標的：海格通信、鋮昌科技、臻鐳科技、盛路通信等。七、6G：推薦標的：中興通訊；受益標的：碩貝德、大富科技、盛路通信、武漢凡谷、通宇通訊、世嘉科技、金信諾、信維通信、飛榮達等。

風險提示：5G建設不及預期、AI發展不及預期、中美貿易摩擦。

金益騰 ?化工首席分析師

證書編號：S0790520020002

【化工】

2025年印度鉀肥大合同價敲定349美元/噸，有望提振鉀肥景氣——行業周報-20250608

1、本周行業觀點：2025年印度鉀肥大合同價敲定349美元/噸，或提振鉀肥景氣

據百川盈孚數據，6月4日，白俄羅斯與印度IPL以349美元/噸的價格達成交易，發貨至2025年12月份，貨量為65萬噸（相較2024年印度大合同價279美元/噸CFR高出70美元/噸，相較2024年中國鉀肥進口大合同價273美元/噸CFR高出76美元/噸）。價格端，截至6月5日，國產60％鉀自提參考2800-2830元/噸，市場到站參考2950-3030元/噸，57%粉自提參考2400-2450元/噸，市場到站參考2800元/噸左右。進口鉀方面，62%白鉀參考3150-3220元/噸左右，60%老撾粉參考3020元/噸左右，60%白俄顆粒鉀參考3180元/噸左右；邊貿口岸62%白鉀參考2950元/噸左右。供應端，本周國內氯化鉀減量生產、庫存低位，現貨流通有限；國產60%鉀主工廠直供，市場現貨偏緊，57%粉按需自提、陸續出貨。進口鉀方面，截至5月30日，港口庫存合計206.2萬噸（含其他港口及保稅區），港存低位徘徊；班列貨源少量抵達且陸續消耗當中；邊貿新單簽323美元/噸，預計下旬到貨，目前現貨流通一般。整體來看，氯化鉀市場供應有限，現貨流通偏緊，場內貿易商隨行就市、出貨緩慢。需求端，本周氯化鉀需求偏弱觀望，采購剛需謹慎補倉。當前國內鉀肥庫存低位、下游剛需采買，同時2025年印度鉀肥大合同價敲定349美元/噸（較2024年高出70美元/噸CFR），有望進一步提振鉀肥景氣。推薦標的：鹽湖股份、亞鉀國際；受益標的：藏格礦業、東方鐵塔。

2、本周行業新聞

據中國化工報消息，6月6日上午，中國平煤神馬集團10萬噸/年艾斯安裝置投產暨20萬噸/年艾斯安項目啟動儀式在尼龍科技公司舉行，標志著我國尼龍66關鍵原材料己二腈長期被國外化工巨頭“卡脖子”的局面實現重大突破，為后期重構我國尼龍產業“大棋局”先行一步。

3、推薦及受益標的

推薦標的：【化工龍頭白馬】萬華化學、華魯恒升、恒力石化、榮盛石化、賽輪輪胎、揚農化工、新和成、龍佰集團、鹽湖股份等；【氟化工】金石資源、巨化股份、三美股份、昊華科技等；【鉻鹽】振華股份；【化纖行業】新鳳鳴、桐昆股份、華峰化學等；【農化&磷化工】興發集團、利民股份、云圖控股、亞鉀國際、和邦生物等；【硅】合盛硅業、硅寶科技；【純堿&氯堿】博源化工、三友化工等；【其他】黑貓股份、蘇博特、江蘇索普等。【新材料】OLED：瑞聯新材、萊特光電、奧來德、萬潤股份、濮陽惠成；膠膜：潔美科技、東材科技、長陽科技；其他：阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益標的：【化工龍頭白馬】衛星化學等；【化纖行業】聚合順、恒逸石化等；【氟化工】東岳集團等；【農化&磷化工】云天化、川恒股份、蘇利股份、湖北宜化等；【硅】新安股份；【新材料】國瓷材料、圣泉集團、藍曉科技等。【其他】卓越新能、萬凱新材、華誼集團等。

風險提示：油價大幅波動；下游需求疲軟；宏觀經濟下行；根據新鳳鳴2024年三季報，開源證券控股股東陜西煤業化工集團有限責任公司控股孫公司共青城勝幫投資管理有限公司持有新鳳鳴5.43%的股份。盡管開源證券與共青城勝幫投資管理有限公司分別屬于陜西煤業化工集團有限責任公司的控股子公司和孫公司，但兩家公司均為獨立法人，具有完善的治理結構，開源證券無法對共青城勝幫投資管理有限公司的投資行為施加任何影響。另外，開源證券與新鳳鳴不存在任何股權關系，未開展任何業務合作，本報告是完全基于分析師執業獨立性提出投資價值分析意見。

張緒成 ?煤炭建材首席分析師

證書編號：S0790520020003

【煤炭開采】

焦煤期貨大漲和動力煤去庫，否極泰來重視煤炭配置——行業周報-20250608

1、本周要聞回顧：焦煤期貨大漲和動力煤去庫，否極泰來重視煤炭配置

（1）動力煤方面：從價格端來看，本周港口價格微跌，截至6月6日，秦港Q5500動力煤平倉價為609元/噸，環比下跌2元/噸，跌幅0.33%。從供給端來看，國內生產方面，截至6月1日，晉陜蒙三省442家煤礦開工率81.3%，環比下跌0.3個百分點，其中山西省煤礦開工率70.2%，環比上漲0.1個百分點，內蒙古煤礦開工率88.2%，環比下跌0.6個百分點，陜西省煤礦開工率90.1%，環比下跌0.6個百分點，6月安全生產月疊加黃河流域生態治理影響，疊加當前部分礦井接近虧損，后續煤礦開工率或有小幅收縮；進口方面，截至6月6日，進口印尼3800大卡華南到岸價為398元/噸，較同品種內貿煤價格優勢為6元/噸，進口澳洲5500大卡華南到岸價為639元/噸，較同品種內貿煤價格優勢為12元/噸，近期國內煤價暫穩疊加海外煤價小幅調整，進口煤價格重回優勢。從庫存端來看，隨著氣溫逐漸升高，迎峰度夏預期增強，疊加煤價階段性趨穩以及政策端要求提高長協兌現率，港口調出量恢復至偏高水平，整體好于調入量，港口延續去庫模式，截至6月6日，環渤海港庫存2931.9萬噸，環比下跌125.3萬噸，跌幅4.1%，但當前北港庫存仍處于同期相對高位水平，需密切關注后續迎峰度夏日耗水平及補庫需求。從需求端來看，電煤方面，截至6月5日，沿海八省電廠日耗合計171.8萬噸，環比上漲0.7萬噸，漲幅0.41%，沿海八省電廠庫存合計3389.4萬噸，環比上漲49.8萬噸，漲幅1.49%，沿海八省電廠庫存可用天數19.7天，環比上漲0.2天，漲幅1.03%，近期長江中下游地區有強降雨過程，三峽水庫出庫流量大漲，水電替代作用增強；非電煤方面，截至6月5日，國內甲醇開工率83.3%，環比上漲0.4pct，尿素開工率89.43%，環比下跌0.4pct，水泥開工率43.37%，環比下跌3.3pct。（2）煉焦煤方面：從價格端來看，截至6月6日，京唐港主焦煤報價1270元/噸，環比持平；而受蒙古總理未通過議會信任投票、新礦山法即將實施及6月安全生產月或帶來供給擾動以及國內和蒙古焦煤臨近成本線等因素影響，本周周中焦煤期貨合約大漲。從供給端來看，未來蒙古新總理上臺后對于焦煤出口政策或仍存潛在變動；據我的鋼鐵煤焦資訊梳理，目前國內產地焦煤礦精煤完全成本大致在500-1300元/噸之間，國內焦煤售價700-1300元/噸，其中配焦煤價格已接近生產成本，優質焦煤還有部分利潤，對于蒙古焦煤而言，蒙古煤原煤開采成本在30-55美金之間，加上運費及稅費，到國內成本約500-700元/噸，考慮到蒙古原煤到精煤有近200元/噸的價差（洗選成本等），蒙古精煤到國內成本預計在700-900元/噸左右，當前蒙5#精煤價格為920元/噸，接近于成本線，國內外供給或有縮量支撐焦煤價格。從需求端來看，隨著下游鋼材行業的市場風險和經營壓力增大，鋼企對產地焦炭價格提出第三輪降價訴求，本周鐵水日均產量雖繼續小幅下降但仍位于240元/噸以上水平，下游鋼廠盈利率仍位于高位水平，故在當前鋼廠盈利尚可的情況下焦煤需求仍有韌性。

2、投資邏輯：煤炭黃金時代2.0，煤炭核心價值資產有望再起

煤炭股穩健紅利投資邏輯：當前國內經濟運行偏弱，海外面臨特朗普上臺之后關稅政策打壓，美國處于降息周期且國內利率也進入下行通道，煤炭穩健紅利仍可配置，此外保險資金已在24年11月底完成考核，當前已開始新的布局期，煤炭等紅利板塊且國資背景風險小，或成為險資布局的首選方向。煤炭股周期彈性投資邏輯：3月兩會召開之后，無論動力煤還是煉焦煤價格均處于低位，隨著供需基本面的持續改善，兩類煤種有望企穩反彈，其中動力煤存在區間內彈性而煉焦煤是完全彈性；當前宏觀政策已表現力度很大，市場更期待政策落地后反映在需求上的真實效果，2025年“兩會”之后，政策方案落實以及開春施工季的來臨，煤炭的需求和價格均有望體現出向上趨勢，煤炭股周期屬性將顯現。煤炭板塊有望迎來重新布局的起點：一是宏觀政策利多和資本市場支持力度。2024年9月24日以來，高層持續出臺穩增長政策，降準降息，且加大房地產的支持政策，力度和密集程度高于以往，且強化對資本市場的重視和政策支持；二是高分紅且多分紅已成趨勢。2024年以來多家上市煤企公告中期分紅方案（兗礦能源/陜西煤業/電投能源/冀中能源/上海能源/中煤能源/遼寧能源），凸顯2024年市值管理改革對央國企分紅政策的促進作用；煤炭板塊作為國資重地，積極響應政策號召，且有從央企向地方國企推開之勢，未來分紅比例及頻次均有望持續提升，煤炭板塊高分紅高股息投資價值更加凸顯。三是產業資本入局預示行情底部來臨。2024年下半年來，廣匯能源、兗礦能源、平煤股份、淮北礦業等相繼披露股東增持和上市公司回購方案，或預示產業資本認可當前為板塊價值底部，且增持成本顯著低于一級市場購買或二級資產注入，復盤歷史股東增持后市場表現，后續股價上行概率或明顯提高。四主線精選煤炭個股將受益：主線一，紅利邏輯：【中國神華、陜西煤業、中煤能源（分紅潛力）】；主線二，周期邏輯：【平煤股份、淮北礦業】；主線三，多元化鋁彈性：【神火股份、電投能源】；主線四，成長邏輯：【廣匯能源、新集能源】。

風險提示：經濟增速下行風險，供需錯配風險，可再生能源加速替代風險。

金益騰 ?化工首席分析師

證書編號：S0790520020002

【化工】

制冷劑行情向上趨勢延續，產業邏輯不斷驗證，積極把握投資機會——氟化工行業周報-20250607

1、本周（6月2日-6月6日）行情回顧

本周氟化工指數上漲4.23%，跑贏上證綜指3.10%。本周（6月2日-6月6日）氟化工指數收于3642.51點，上漲4.23%，跑贏上證綜指3.10%，跑贏滬深300指數3.35%，跑贏基礎化工指數1.86%，跑贏新材料指數2.25%。

2、氟化工周行情：制冷劑產業邏輯持續驗證，積極把握投資機會

螢石：據百川盈孚數據，截至6月06日，螢石97濕粉市場均價3,387元/噸，較上周同期下跌3.09%；6月均價（截至6月06日）3,416元/噸，同比下跌9.85%；2025年(截至6月06日)均價3,628元/噸，較2024年均價上漲2.35%。

又據氟務在線跟蹤，螢石終端需求反饋偏弱導致市場疲軟，無法有效消耗現有供應；業者普遍預期價格還有進一步下探空間，反過來又抑制了即時的采購需求，形成負反饋循環。當前螢石市場暫未完全明朗，供需博弈仍存，市場反轉在于終端需求的實質性恢復或供應端的有效收縮。

制冷劑：截至06月06日，（1）R32價格、價差分別為51,000、38,215元/噸，較上周分別持平、+0.21%；（2）R125價格、價差分別為45,500、29,169元/噸，較上周分別持平、+0.52%；（3）R134a價格、價差分別為48,500、29,706元/噸，較上周分別持平、持平；（4）R410a價格為48,500元/噸，較上周+1.04%；（5）R22價格、價差分別為36,000、27,158元/噸，較上周分別持平、+0.25%。其中外貿市場，（1）R32外貿參考價格為48,000元/噸，較上周持平；（2）R125外貿參考價格為45,000元/噸，較上周持平；（3）R134a外貿參考價格為47,000元/噸，較上周持平；（4）R410a外貿參考價格為47,000元/噸，較上周持平；（5）R22外貿參考價格為33,000元/噸，較上周持平。

又據氟務在線跟蹤，端午節后國內氣溫快速升高，制冷劑下游采購需求回暖顯著，前期因價格高位抑制了渠道備庫，當前市場進入真實需求增量階段，采購活躍度提升，市場成交顯著上行，隨著市場持續穩定向好，渠道的恐高心理正逐步轉化為對后市的信心，價格傳導呈現較為順暢。R22在“打非整治”政策提振下市場信心增強，疊加6月需求旺季來臨，企業報價提升至3.55-3.7萬元/噸，小包裝出貨情況顯著好轉；R32生產需求旺盛，作為制冷劑市場的黑馬品種，其報價突破5.2萬元/噸大關，主要得益于空調排產同比持續增長，實際成交陸續上漲至5萬元/噸以上；R134a則在售后需求的強力支撐下，成交價格落實4.8-4.9萬元/噸；R125市場表現相對平穩，R410a進入旺季售后市場好轉，落實企業4.8-4.9萬元/噸報盤。預計6月企業報盤還將進一步上調，為帶動季度長協訂單再次提振信心。

3、受益標的

推薦標的：金石資源、巨化股份、三美股份、昊華科技等。其他受益標的：東陽光、永和股份、東岳集團、新宙邦等。

風險提示：下游需求不及預期，價格波動，行業政策變化超預期等。

陳寶健 ?計算機首席分析師

證書編號：S0790520080001

【計算機】

穩定幣巨頭Circle成功IPO，持續關注數字貨幣——行業點評報告-20250607

1、穩定幣巨頭Circle成功IPO，上市首日漲幅達168.48%

穩定幣巨頭Circle于6月5日在美國紐交所（NYSE）成功上市，這是穩定幣領域的首個IPO，上市首日漲幅達168.48%，市值達184億美金。Circle成立于2013年10月，由JeremyAllaire和SeanNeville創立，2018年Circle與Coinbase共同創立Centre聯盟推出USDC，由美元1:1擔保，對標泰達公司（Tether）的USDT。2023年，Centre聯盟解散，Circle成為USDC唯一發行和管理方。截至2025年4月，USDC已成為全球第二大美元掛鉤穩定幣，市值約609億美元，與Tether（USDT）的差距逐漸縮小。Circle成功IPO，有望提升市場對穩定幣的關注度和認知度。

2、USDC主要應用于去中心化金融、跨境支付、數據資產交易等場景

Circle業務包括USDC的發行與管理，USDC的主要應用場景包括：（1）去中心化金融（DeFi）：用于借貸、流動性提供和交易對結算，尤其在Ethereum和Solana等區塊鏈上，占據穩定幣交易量的主導地位（約69%）。用戶通過USDC參與智能合約，實現快速、低成本的金融操作。（2）跨境支付與匯款：USDC因交易速度快（秒級結算）、成本低（低于1美分）且全天候可用，成為跨境支付的理想選擇。它被超過500個數字錢包和平臺支持，廣泛用于全球匯款，尤其在新興市場，幫助用戶繞過傳統銀行的高費用和延遲。（3）數字資產交易：USDC在加密交易中是關鍵流動性來源，尤其在中心化交易所（如Coinbase）中，用于現貨和衍生品交易。它的穩定性使其成為交易者和機構的首選資產，常用于結算和避險，特別是在北美市場表現出色。

3、Circle商業模式圍繞USDC展開，收入保持快速增長

Circle商業模式圍繞USDC展開，其收入主要來源于儲備金投資美國國債所產生的收益率，這一模式被稱為“國債套利交易”（Treasurycarrytrade）。截至2024年底，Circle總收入為16.76億美元，其中儲備金收益占總收入的99.1%，總收入較2023年增長15.57%。其歸母凈利潤為1.56億美金，凈利潤下降主要由于分配和交易成本激增，目前Circle盈利能力遠低于Tether（USDT）。Coinbase作為全球領先的加密貨幣交易所，是Circle生態系統中的核心合作伙伴，也是USDC的主要分銷商。根據雙方協議，Coinbase按其平臺上USDC持有比例，分享50%的凈儲備收入。

4、投資建議

穩定幣巨頭Circle成功IPO，并且受到全球投資者的廣泛青睞，上市首日收獲168.48%漲幅，我們繼續看好數字貨幣市場機遇。推薦朗新集團、京北方，受益標的包括博彥科技、新國都、新大陸、拉卡拉、雄帝科技、四方精創、高偉達、優博訊、天陽科技、信安世紀、眾安在線、連連數字、協鑫能科、金證股份等。

風險提示：基礎制度不完善；政策落地進度低于預期。

齊東 ?地產建筑首席分析師

證書編號：S0790522010002

【地產建筑】

城市更新示范城市擴容，去庫存進程有望提速——行業點評報告-20250606

1、事件：財政部公示2025年城市更新行動評審結果

6月4日，財政部公示2025年城市更新行動評審結果，北京、天津、唐山、包頭、大連、哈爾濱、蘇州、溫州、蕪湖、廈門、濟南、鄭州、宜昌、長沙、廣州、海口、宜賓、蘭州、西寧、烏魯木齊等20個城市入圍，加上2024年中央財政通過競爭性評審選取的首批15個城市，城市更新隊列擴圍，共計35城被納入城市更新行動中來。

2、使用范圍有所擴大，推動存量資產盤活

根據財政部信息，未來幾年中央財政計劃補助超過200億元支持20城城市更新工作，其中東部、中部、西部和直轄市最高補助金額分別為8、10、12、12億元，與第一批城市補助上限基本持平。從資金用途來看，本次中央補助資金的使用范圍有所擴大，在四項城市更新重點工作外，還可以用于城市更新機制建設相關支出，包括項目儲備和生成機制、資金安排和籌措、用地保障和審批機制等，即可用于存量土地置換及規劃指標調整，促進城市存量資產盤活。

3、各地城市更新順利推進，1-4月開工計劃完成23%

根據住建部數據，2024年我國共實施城市更新項目6萬余個，完成投資約2.9萬億元，綜合性成效逐步顯露，其中12個省設立了專項資金給予獎補或貸款貼息，12個省發行專項債近1000億元用于各類更新改造，一些地方完善了稅費減免政策。截至2025年1月，已有28個城市設立城市更新基金，總資金規模達4550億元。2025年，全國計劃新開工改造城鎮老舊小區2.5萬個，1-4月全國新開工改造城鎮老舊小區5679個，完成計劃23%。分地區看，河北、重慶、遼寧、上海、浙江、湖北等6個地區開工率超過50%。

4、投資建議

2024年以來，中央層面在多個會議支持推進城市更新進程，包括100萬套城中村舊改貨幣化安置及本次城市更新示范城市擴容。城市更新關系城市面貌和居住品質的提升，更是現階段擴內需、穩投資、促消費的重要抓手，其在解決就業、促進樓市去庫存、拉動數萬億元投資方面都將發揮重要作用。我們認為在重點城市城市更新的帶動下，居民改善購房需求將進一步釋放，推動房地產市場平穩健康發展。推薦標的：（1）布局城市基本面較好、善于把握改善型客戶需求的強信用房企：綠城中國、招商蛇口、中國海外發展、建發股份、濱江集團、建發國際集團；（2）住宅與商業地產雙輪驅動，同時受益于地產復蘇和消費促進政策：華潤置地、新城控股、龍湖集團；（3）二手房交易規模和滲透率持續提升，房地產后服務市場前景廣闊：貝殼-W、我愛我家。

風險提示：（1）行業銷售恢復不及預期，融資改善不及預期，房企資金風險進一步加大。（2）政策放松不及預期。

研報發布機構：開源證券研究所

研報首次發布時間：2025.6.8

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