文?張超 方曉明 李博倫 宋翰生

近一周行情

本周，國防軍工（申萬）指數（+2.13%），行業（申萬）排名（3/31）；

上證綜指（-0.03%），深證成指（-0.91%），創業板指（-1.40%）；

漲幅前五：融發核電(+31.79%)、縱橫股份(+25.63%)、海格通信(+16.38%)、廣聯航空(+15.38%)、萊斯信息(+14.56%)；

漲幅后五：利君股份(-21.89%)、邦彥技術(-16.09%)、中科星圖(-10.26%)、愛科賽博(-7.16%)、烽火電子(-7.11%)。

重要事件及公告

5月24日，天海防務公告，公司的全資子公司大津重工分別以自有資金300萬元人民幣和300萬元人民幣設立了子公司大津重工（鎮江）有限公司和鎮江大津國際貿易有限公司。本次成立全資孫公司不構成重大資產重組，亦不構成關聯交易，不存在重大法律障礙。

5月24日，航天電子公告，公司控股子公司航天長征火箭技術有限公司擬投資建設智能感知產業基地，一期項目總投資25,000萬元；公司控股子公司航天時代飛鴻技術有限公司擬投資建設延慶無人機裝備產業基地二期項目（下稱“產業基地二期項目”），項目總投資42,000萬元。兩大事項均不構成關聯交易。

5月25日，C919國產大飛機執飛的MU5247上海虹橋—廈門高崎航班，搭載著148名旅客順利抵達廈門高崎國際機場，完成了C919國產大飛機的廈門首航，正式開啟了C919上海—廈門航線的商業運營。

5月26日，中國民用航空飛行校驗中心和中國商飛上海飛機試飛工程有限公司簽署合作框架協議。

5月26日，據科技日報消息，來自中國科學院空天信息創新研究院院等單位的科研人員日前成功開展新型星地通信地面技術的實驗，實現X頻段單通道最高每秒2100兆比特的通信速度，將微波通信碼速率提升了75%。

5月26日，中柬“金龍-2025”聯演海空方向實兵演練在柬埔寨西哈努克港附近海空域舉行，兩國海軍11艘艦艇、空軍3架直升機組成聯合任務編隊，共同參加演練。

5月26日，國務院、中央軍委日前公布《重要軍工設施保護條例》（以下簡稱《條例》），自2025年9月15日起施行。

5月26日，隆達股份公告，公司擬以自有資金4,000萬美元對新加坡全資子公司SINGDA SUPERALLOY PTE. LTD.（新達公司）增加投資。公司本次增加對新達公司的投資額度尚需履行境內對境外投資的審批或備案等手續。

5月27日，沃飛長空宣布已獲得由中國民用航空局西南地區管理局頒發的CCAR-135 部運行合格證，標志著其成為國內首家具備了可長期開展短途空中游覽飛行，以及1至9座航空器不定期載客飛行資質的eVTOL主機廠。

5月27日，中科海訊公告，公司與某客戶簽訂了《某信息處理分系統采購項目合同》，合同期限自合同生效之日起至本合同規定的權利與義務完成后終止，合同金額為人民幣1.63億元，預計將對公司未來經營業績產生積極影響。

5月28日，中國海警局東海分局新聞發言人朱安慶表示，福建海警位金門附近海域依法開展常態執法巡查。

5月28日，由蕪湖中科飛機制造有限公司自主研發的TA-20型多用途渦槳教練機正式發布并完成首次公開飛行，這是全球第一款全碳纖維復合材料機體。

5月28日，麒麟信安公告，公司及控股子公司麒麟信安（廣東）科技有限公司于近日收到政府補助款項合計647.99萬元，屬于與收益相關的政府補助款項。

5月28日，湘電股份公告，2025年，公司收到湘潭市人民政府撥付的補助資金合計4,000萬元人民幣，占公司2024年度經審計的歸屬于上市公司股東凈利潤的16.07%。

5月28日，蘇試試驗公告，公司擬以自籌資金合計人民幣33,635.32萬元收購17名少數股東合計持有蘇試宜特（上海）檢測技術股份有限公司23.73%的股權。若本次交易能夠順利完成，公司持有蘇試宜特的股權比例將由73.82%上升至97.55%。

5月29日，據紐約時報報道，特朗普政府已暫停向中國出售部分美國關鍵技術，其中包括與噴氣發動機、半導體以及某些化學品和機械相關的技術。

5月29日，中央軍委主席***日前簽署命令，發布《軍事科研獎勵條例》，自2025年7月1日起施行。

5月29日，長征三號乙運載火箭在西昌衛星發射中心點火起飛，隨后將行星探測工程天問二號探測器送入預定軌道，發射任務取得圓滿成功，我國首次小行星探測與采樣返回之旅順利邁出第一步。

5月29日，我國在酒泉衛星發射中心使用長征四號乙運載火箭，成功將實踐二十六號衛星發射升空，衛星順利進入預定軌道，發射任務獲得圓滿成功。這次任務是長征系列運載火箭的第579次飛行。

5月29日，航宇科技公告，公司收到控股股東山東懷谷發出的《關于減持公司股份的告知函》，公司與四川發展引領資本管理有限公司簽訂了《戰略合作備忘錄》，引領資本擬通過大宗交易受讓公司控股股東山東懷谷持有的公司股份，并承諾自愿鎖定本次受讓股份12個月。

5月30日，第22屆香格里拉對話會30日晚在新加坡開幕，來自40多個國家和地區的政要、防務官員和專家學者共550余人參會。中國人民解放軍國防大學副校長兼教育長胡鋼鋒率中國代表團出席對話會，并將于31日出席第三場專題會議“亞太地區的海上安全合作”。

5月30日，ST瑞科公告，公司股票自2025年6月3日開市起撤銷其他風險警示，證券簡稱由“ST瑞科”變更為“國瑞科技”，證券代碼仍為“300600”，撤銷其他風險警示后，公司股票交易的日漲跌幅限制不變，仍為20%。

5月30日，睿納雷達公告，公司擬通過發行股份及支付現金的方式，向12名交易對方購買天津希格瑪微電子技術有限公司100%的股權，并募集配套資金。

5月31日，中國人民解放軍南部戰區組織兵力位中國黃巖島領海領空及周邊區域開展戰備警巡。

5月31日，中簡科技公告，公司擬以自有資金投資建設高性能碳纖維產品項目，總投資金額為14.02億元，項目建設時間預計36個月。

報告摘要

全年觀點請關注2025年軍工投資策略《今朝更好看》。

一、核心觀點?

本周，國防軍工（申萬）上漲2.13%，在31個行業中排名3。從月度表現來看，5月，軍工(申萬)指數上漲6.34%，在申萬31個行業中漲幅排名位居第3。本月軍貿與可控核聚變為代表的“大軍工”領域主導了本月軍工行情。月初，印度對巴基斯坦發動空襲，巴基斯坦展開反擊并擊落印空軍戰機，市場對中國軍貿產品兼具性能與性價比的產品優勢予以充分認可，資金持續流入軍工行業，國防軍工(申萬)周成交額占中證全指周成交額的比率連續兩周突破歷史新高，受此影響，航天南湖、中航成飛、國睿科技等軍貿概念股漲幅居前。月末，受我國新一代人造太陽創我國聚變裝置運行記錄影響，可控核聚變主題高度活躍，王子新材、融發核電等可控核聚變概念股漲幅居前。

5月30日，根據《財經》援引相關媒體報道，美國商務部已暫停部分美國公司向中國商飛出售產品和技術的許可證，這些產品和技術被用于開發C919飛機。美國商務部在一份聲明中證實，正在審查對中國具有戰略意義的出口。同日，我國外交部發言人主持例行記者會中有記者就美暫停向中國商飛出售發動機技術一事提問，我國外交部發言人就事件回應稱“美方的有關做法是在泛化國家安全概念，將經貿科技問題政治化、工具化，對中國進行惡意封鎖和打壓”。今年以來，美方針對我國核心技術領域進行“技術封鎖”的意圖昭然若揭，正如我們在《民機行業點評：困局、破局、新局——從美國“關稅戰”看我國民機產業的歷史性機遇》中提到的，“本次美國“關稅戰”本質是此前美國對我經濟、科技制裁的進一步加碼，中國民機產業正經歷一場深刻的蛻變。我們認為，本次“關稅戰”對于我國國產大飛機產業發展是一把“雙刃劍”，從最直觀的角度來看“關稅戰”將會給產業端帶來成本攀升、供應鏈斷裂的陣痛，但同時也為國產大飛機崛起、產業鏈自主化提供了前所未有的機遇”。

面對近期美國對我國民機行業的 “技術封鎖”，我們認為此舉對我國民機行業機遇大于挑戰、動力大于壓力、自主創新將帶來持續突破。這種判斷既源于我國民機產業多年積累的技術根基與市場潛力，也基于在外部壓力下必然激發的自主創新活力。當關鍵技術攻關的緊迫感與產業鏈協同升級的內生動力深度耦合，短期的封鎖壁壘終將轉化為推動產業向更高水平躍遷的催化劑。

事實上，我國大飛機產業鏈具有豐富的突破封鎖經驗，與波音、空客等海外民機企業供應鏈高度依賴跨國分工、重度依賴非本土化的全球化供應商所不同的是，我國的民機行業一直以來為預防美西方的技術、經濟限制，采用了全球化+自主可控備份的獨特供應鏈體系，依托我國在軍機行業的自主可控優勢，軍技民用反哺民機，為民機領域的國際供應商尋求“備份”。對我國而言，全球化+自主可控的民機供應體系是在西方航空領域“封鎖”下的必然結果，但也為我國未來民機行業騰飛打下了堅實的基礎。具體來看，全球化+自主可控的“雙備份”供應鏈體系可避免我國民機行業走向產業空心化、規避關稅戰、技術封鎖等全球化分工模式下的系統性風險。我們認為，在近期美國不斷挑起“關稅戰”、“科技戰”的大背景下，傳統民機“全球化分工模式”或將受到進一步沖擊，在此背景下單一市場的供應鏈完整程度或將是下一階段全球民機市場的重要考量標準之一，我國民機產業鏈“全球化+自主可控備份”模式的比較優勢也將進一步凸顯。

今年以來，伴隨進入“十四五”末年，軍工行業的發展態勢較此前出現一定變化。在市場表現方面，領漲主線發生切換，如主機廠等部分此前關注度相對較高的細分領域熱度有所降溫，雖然在印巴沖突后熱度一定回升，但從本年度行情表現來看，部分主機廠仍然跌幅居前。而諸如軍工國企改革深化下的資產重組整合、新興軍工科技前沿應用、兼具軍民兩用特性的“大軍工”等領域成為市場焦點。我們認為，這種板塊內部的結構性變動，并非偶然，一方面是軍工基本面迎來持續回暖前市場保持觀望態勢，另一方面也映射出軍工行業正處于“需求分化，預期重塑”的關鍵節點。

從“需求分化”來看，當前武器裝備需求端呈現出復雜多元的格局，受近期多場地區沖突中部分傳統裝備表現受到制約的影響，部分成熟裝備的戰場效用受到一定質疑。與此同時，在各國普遍推進新型作戰力量建設需求的牽引下，“高效費比”武器裝備需求呈現出強勁增長態勢。“冷”“熱”反差之間，反映出全球軍工需求正從過去的傳統“全面鋪開”式采辦向“精準聚焦”式采購轉變，是國防現代化建設邁向更高層次的必然結果。

從“預期重塑”來看，在國際地緣政治形勢波譎云詭、全球軍事科技競爭白熱化的大背景下，軍工行業發展的外部壓力與內部動力均顯著增強。在內外部的雙重影響下，我國軍工行業預期有望受益于全球軍工行業發展環境的深刻變化與我國軍工行業“強計劃性”帶來的內生式增長的雙重驅動。一方面，地緣沖突、關稅沖突等國際局勢的不確定性使得軍工行業戰略地位愈發凸顯，長期增長預期堅實；另一方面，技術迭代加速、關鍵戰略節點逐步逼近、五年計劃周期將至等因素，又使得短期內行業景氣度有望保持上行通道，在此前多年的“沉寂”后市場對軍工企業的預期有望重新校準。

基于上述分析，我們可以得出以下結論與判斷：

1、行業皆有周期，軍工行業依然處于景氣大周期，大周期中的小周期或將接近尾聲，十四五已至末年，“十五五”全新征程和2027年目標迫在眉睫時不我待;

2、企業內功愈發重要，公司治理水平是否能持續提升，能否在業務聚焦和多元化之間做好平衡、能否軍品和民品協調發展提升抗風險能力、能否放眼長遠持續投入研發提高附加值，這些方面將會考驗公司熨平周期的能力，也將成為贏得長期溢價的重要因素；

3、軍工行業投資邏輯正逐漸從主題驅動向業績驅動轉變，企業基本面與未來預期的重要性日益凸顯，投資決策需要更加注重對企業長期價值的挖掘，不同公司發展的差異性也將加大，擇股也變得更加重要；

4、在市場調整過程中，部分具備核心競爭力、估值處于合理區間的優質企業，“老白馬”依舊白，性價比上具備了中長期配置價值；

5、隨著行業發展逐漸步入新階段，市場對軍工行業的認知與預期將不斷趨于理性，“十五五”的軍工行業發展將更加穩健、可持續。

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二、“關稅戰”對我國民機產業的“危”與“機”

5月12日，中美日內瓦經貿會談聯合聲明發布，雙方大幅降低雙邊關稅水平，隨后的5月14日，中美相互調整后的關稅正式實施，關稅迎來階段性緩和。相較于關稅本身，研判本次美國“關稅戰”的成因與意圖或是應對此后關稅拉鋸戰持續性影響的有利手段。本次美國“關稅戰”本質是此前美國對我經濟、科技制裁的進一步加碼，中國民機產業正經歷一場深刻的蛻變。我們認為，本次“關稅戰”對于我國國產大飛機產業發展是一把“雙刃劍”，從最直觀的角度來看“關稅戰”將會給產業端帶來成本攀升、供應鏈斷裂的陣痛，但同時也為國產大飛機崛起、產業鏈自主化提供了前所未有的機遇。

我國大飛機產業鏈具有豐富的突破封鎖經驗。自2018年起，美國已對多家大飛機產業鏈企業實施了不同程度的制裁或封鎖措施，美國憑借航空領先地位和綜合國力，在全球航空市場競爭中對我國大飛機產業進行出口管制，妄圖“邊緣化”我國大飛機產業的意圖明顯。自C909（ARJ21）于2008年取得適航證以來，從設計、材料、標準件、機體、總裝領域的自主核心技術的持續突破，到發動機、航電系統領域自主化進程的持續推進，我國逐步完成了大飛機產業核心技術上的封鎖突破。“關稅戰”下我國民機產業鏈無疑將面臨更加嚴峻的挑戰 ，但否極泰來終可待，“關稅戰”或將是國產大飛機的重大機遇。相較海外企業，我國軍機產業鏈高度“自主可控”的現狀無疑是我國民機產業鏈應對此次全球供應鏈風波的最好依仗。此次關稅風波后，勢必將進一步加速國產大飛機自主可控步伐，屆時在可靠供應鏈與具有核心自主知識產權的關鍵部組件加持下，國產大飛機將憑借具有競爭力的價格加速打開海外市場。

短期來看，受“關稅戰”的影響，國產大飛機的供應鏈在短期內將面臨較大的成本壓力和潛在的斷供風險。長久以來，國產大飛機對海外供應商，特別是美國供應商的依賴程度較高，如機載系統和動力系統領域的通用，霍尼韋爾，RTX（柯林斯、漢勝）等。根據海關總署的數據，2024年，我國自美國進口商品中，航空器、航天器及其零件的金額為62.13億美元。受加征關稅的影響，從美國進口航材，飛機零部件和動力系統等關鍵部件的成本或將顯著提升。綜合來看，我們認為，盡管我國民用飛機供應鏈或因關稅因素經歷短期波動，但國產大飛機整體交付進度保持穩定態勢，不會出現因外部環境干擾導致的交付節奏實質性偏離既定計劃的情況。

從中長期發展維度看，“關稅戰” 下的外部壓力或將成為推動我國大飛機領域國產替代進程的重要催化劑，促進我國民機產業實現跨越式升級，最終在降低生產成本的同時顯著提升C919的國產化率。短期內“關稅戰”或將對我國民機產業造成較大的成本壓力和潛在的斷供風險，進一步催化我國對核心民機分系統、關鍵技術及配套設備的“國產替代”需求。從而倒逼企業加大研發投入、突破技術壁壘，在航空材料、航電系統、飛控技術等相對薄弱領域持續探索自主可控能力，以自主創新驅動補齊民機領域短板、弱板。在此背景下，國產替代的迫切需求將為民機產業鏈注入強勁發展動能，帶來訂單規模的顯著增長與資本投入的持續加碼。產業與資本的共振將加速民機供應鏈相關技術和產品的國產替代進程，補短板、鍛長板、固底板，逐步實現核心要素的國產化替代。依托我國完備的“全產業鏈”優勢，在完成薄弱環節的自主可控后，我國民機產業或將通過規模化生產、集約化運營實現規模效應，并最終實現對國產大飛機生產成本的有效控制。長期來看，航空產業鏈中的材料，機載設備，動力系統以及航空MRO領域有望受益。

市場方面，全球民機格局由“AB”至“ABC”的變革之路或將更加順暢，主要表現為國產民機出口或將提速，且主要競爭對手出口或將受限。由于“關稅戰”帶來的整機進口成本上升，在短期內或迫使國內航司更多地通過租賃方式引進飛機；長期來看，隨著國產大飛機國產替代進程加快和規模效益帶來的成本優勢，我國航司在采購空客飛機的同時將更多地采購國產大飛機。國際市場方面，“關稅戰”或在打擊波音飛機競爭力的同時，將加速國產大飛機的出海進程。2025年上半年，C909渦扇客機已成功開拓了馬來西亞，老撾及越南等東南亞國家的市場，為國產大飛機的海外市場拓展當上“排頭兵”，讓海外市場更加熟悉“中國制造”的大飛機。隨著C919在國內市場的運營規模的增長，以及未來成本的降低和國產化率的不斷提升，C919有望在國際市場實現突破，市場份額有望提升。

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三、軍工行業2024年報、2025年一季報情況

① ?2024年軍工企業收入增速中位數自2012年以來首次為負，歸母凈利潤增速中位數為近20年最低。對核心軍工股進行統計，2024年收入同比增速中位數由2023年的2.37%下降至-2.42%，核心軍工股營業收入增速中位數自2012年以來首次為負、歸母凈利潤增速中位數由-10.44%下降至-23.25%，為近20年來最低。

② ?軍工央企營收、歸母凈利潤降幅高于民參軍企業。與2023年軍工央國企在歸母凈利潤增長穩定性上優于民參軍企業所不同的是，2024年軍工央企營收變化（-10.21%，-10.25pcts）、歸母凈利潤變化（-23.77%，-23.03pcts）降幅高于民參軍企業營收變化（2.04%，-0.69pcts）、歸母凈利潤變化（-39.76%，-12.64pcts）；

③ ?部分企業年報公告經營計劃，凸顯2025年經營信心。部分企業業績指引增速明顯，如遠火領域北方導航年報計劃2025年計劃實現營業收入50億元（2024年實現27.48億元）、利潤總額3億元（2024年實現0.83億元）、中兵紅箭公告2025年計劃實現營業收入87億元（2024年實現45.69億元）。

④ ?2023年、2024年核心軍工企業預收款項與合同負債連續出現負增長（-10.45%），顯示短期需求不足。

⑤ 存貨增速（+6.49%）和應收賬款及票據增速（+10.94%）明顯高于收入增速（+0.28%），行業兩金壓力增大。

同時，2025年一季度軍工上市公司的財務數據基本維持了2024年的表現，即：

① ?2025年一季度軍工企業收入進一步放緩，歸母凈利潤出現負增長。對核心軍工股進行統計，2025年Q1收入同比增速中位數由2024年Q1的2.37%下降至0.98%、凈利潤增速中位數由-5.29%下降至-13.19%；

② ?行業收入放緩、歸母凈利潤負增長、利潤率進一步下降，以上現象均顯示2025年Q1軍工行業在軍品價格、增值稅、訂單等方面的現實問題影響下尚未走出行業“小周期”。

③ ?民參軍企業營業收入、歸母凈利潤增速中位數同比增長。2025年Q1民參軍企業營業收入、歸母凈利潤增速中位數同比增長，代表軍工行業上游表現的民參軍企業表現有所復蘇，結合近期三角防務、中航重機、光威復材、光啟科技、航宇科技等軍工上游領域公告大額訂單，在一定程度上釋放了一些軍工行業積極訂單修復的積極信號。

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四、2025年投資建議

新時代軍工行業具有更優的資產質量、更新的景氣賽道、更大的業務規模、更高的市場天花板，軍工行業的估值體系也將進行重塑，享受更新更高的溢價。

對于全年及二季度軍工行業研判，我們認為：

① ? 隨著年報和一季報集中披露，未來基本面和情緒面將不斷修復。當前行業整體已看不到更多的利空或者潛在利空；

② ? 從節奏上看下半年好于上半年，業績有望逐季度環比提升;

③ ? 軍工行業上行態勢，相比其余行業的下行壓力，比較優勢將更加凸顯；

④ ? ?年初以來，低空經濟、商業航天、深海科技、大飛機、軍事智能化等主題高度活躍,我們認為，這些大軍工新域新質主題仍將會不斷深化、反復演繹；同時，伴隨著軍工基本面有望迎來持續回暖，主題活躍+業績提振，將構成未來較長一段時間的二重奏，共同推動軍工整體行情的再次到來。

⑤ ? ?短期內，在當前所處的年報、一季報發布后的消息真空期內，印巴沖突等地緣政治變化對軍工板塊的刺激也將在影響力度和時間長度上放大更為明顯。

整體節奏上，我們認為，“進二退一”或成為中長期常態，內部也將呈現出輪動與分化，短期急漲的子領域和個股或有波動風險，軍工行業融資余額處于歷史高位，也是造成波動的潛在因素。軍工行業重回市場主舞臺后，增量資金配置或將傾向于白馬。

我們對軍工行情的節奏判斷如下：

① 填洼地：前期超跌、悲觀預期充分體現的領域，如軍工電子、軍工材料；

② 塑權重：滬深300和A500等指數中的軍工權重股；

③ “雙擊”：待到“十四五”末訂單和業績的逐步兌現，以及“十五五”計劃的逐步明朗，將帶來業績和估值的“雙擊”；

④ 行業特殊性溢價：并購重組、市值管理預期、地緣政治刺激、新質生產力和新質戰斗力等帶來的行業溢價。

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五、投資趨勢和方向

① ?軍工行業依然處于景氣大周期；

② ?隨著“十四五”進入攻堅階段，“十五五”計劃逐步明朗，行業將進入“V”字反轉；

③ ?關注無人裝備、軍事智能化、衛星互聯網、電子對抗等新質新域的投資機會；

④ ?關注低空經濟、民機、商業航天、深海、軍貿、信息安全等軍民結合領域的“大軍工”投資機會；

⑤ ?關注軍工行業并購潮下和市值管理要求下的投資機會。

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六、建議關注：

軍機等航空裝備產業鏈：

戰斗機、運輸機、直升機、無人機、發動機產業鏈相關標的，航發動力（發動機）、應流股份（葉片）、航天電子、航天彩虹（無人機）等。

低空經濟：萊斯信息（空管系統）、四川九洲（空管系統）、中信海直（低空運營）。

航天防務（導彈及智能彈藥）產業鏈：

航天電器（連接器）、航天南湖（防空預警雷達）、天奧電子（時頻器件）、中兵紅箭（特種裝備）、北方導航（導航控制和彈藥信息化）、國科軍工（導彈固體發動機動力與控制產品）、成都華微（模擬芯片）、國博電子（星載TR）、智明達（嵌入式系統）。

商業航天（衛星制造及衛星應用）產業鏈：

航天智裝（星載IC）、中國衛通（高軌衛星互聯網）、航天環宇（地面基礎設施）、振芯科技、海格通信（北斗芯片及應用）、中科星圖（衛星遙感應用）。

船舶（深海）產業鏈：

中國船舶、中國重工、中國海防（水聲水下防務）。

信息化+國產替代：

成都華微、振華風光（特種芯片）；國博電子（TR組件）；智明達（嵌入式計算機）；上海瀚訊（通信）。

軍事智能化：

能科科技。

軍工材料：

鉑力特、超卓航科（增材制造）；光威復材、中復神鷹（碳纖維復合材料）；航材股份、鋼研高納、圖南股份（高溫合金）；華秦科技、佳馳科技（隱身材料）。

報告正文

一、美國關稅戰對我國民機產業而言“危中有機”

當地時間4月2日，美國總統特朗普在白宮簽署兩項關于所謂“對等關稅”的行政令，宣布同時對包括中國在內的數十個其他國家和貿易伙伴10%基礎上加征更高關稅。此后由于受到中國政府的對美加征關稅反制影響，特朗普宣布于4月9日將中國商品關稅從原本的104%提升至125%。

5月12日，中美日內瓦經貿會談聯合聲明發布，雙方大幅降低雙邊關稅水平，隨后的5月14日，中美相互調整后的關稅正式實施。美國修改2025年4月2日第14257號行政令中規定的對中國商品（包括香港特別行政區和澳門特別行政區商品）加征的從價關稅，其中，24%的關稅在初始的90天內暫停實施，同時保留按該行政令的規定對這些商品加征剩余10%的關稅；并取消根據2025年4月8日第14259號行政令和2025年4月9日第14266號行政令對這些商品的加征關稅。

同時，我國相應修改稅委會公告2025年第4號規定的對美國商品加征的從價關稅，其中，24%的關稅在初始的90天內暫停實施，同時保留對這些商品加征剩余10%的關稅，并取消根據稅委會公告2025年第5號和第6號對這些商品的加征關稅；并采取必要措施，暫停或取消自2025年4月2日起針對美國的非關稅反制措施。我們認為，中美關稅戰最差時刻已經過去，本次階段性暫停關稅或意味著“關稅戰”正式進入漫長的“邊打邊談”的拉鋸戰階段，關稅談判尚不宜過于樂觀。

相較于關稅本身，研判本次美國“關稅戰”的成因與意圖或是應對此后關稅拉鋸戰持續性影響的有利手段。本次美國“關稅戰”本質是此前美國對我經濟、科技制裁的進一步加碼，中國民機產業正經歷一場深刻的蛻變。我們認為，本次“關稅戰”對于我國國產大飛機產業發展是一把“雙刃劍”，從最直觀的角度來看“關稅戰”將會給產業端帶來成本攀升、供應鏈斷裂的陣痛，但同時也為國產大飛機崛起、產業鏈自主化提供了前所未有的機遇。

我國大飛機產業鏈具有豐富的突破封鎖經驗。自2018年起，美國已對多家大飛機產業鏈企業實施了不同程度的制裁或封鎖措施，美國憑借航空領先地位和綜合國力，在全球航空市場競爭中對我國大飛機產業進行出口管制，妄圖“邊緣化”我國大飛機產業的意圖明顯。自C909（ARJ21）于2008年取得適航證以來，從設計、材料、標準件、機體、總裝領域的自主核心技術的持續突破，到發動機、航電系統領域自主化進程的持續推進，我國逐步完成了大飛機產業核心技術上的封鎖突破。“關稅戰”下我國民機產業鏈無疑將面臨更加嚴峻的挑戰，但否極泰來終可待，“關稅戰”或將是國產大飛機的重大機遇。目前C919的國產化率已經達到60%，作為我國自主研發的大型客機，其供應鏈可看作是全球化與自主可控的結合體。相較海外企業，我國軍機產業鏈高度“自主可控”的現狀無疑是我國民機產業鏈應對此次全球供應鏈風波的最好依仗。此次關稅風波后，勢必將進一步加速國產大飛機自主可控步伐，屆時在可靠供應鏈與具有核心自主知識產權的關鍵部組件加持下，國產大飛機將憑借具有競爭力的價格加速打開海外市場。

（一）短期來看，“關稅戰”將增加國產民機供應鏈的風險和成本

受“關稅戰”的影響，短期來看，國產大飛機的供應鏈在短期內將面臨較大的成本壓力和潛在的斷供風險。長久以來，國產大飛機對海外供應商，特別是美國供應商的依賴程度較高，如機載系統和動力系統領域的通用，霍尼韋爾，RTX（柯林斯、漢勝）等。根據海關總署的數據，2024年，我國自美國進口商品中，航空器、航天器及其零件的金額為62.13億美元。受加征關稅的影響，從美國進口原材料，航材，零部件和動力系統的成本將顯著提升。因此，與波音公司面臨的風險類似，我國民機供應鏈同樣面臨進口成本的快速上升和潛在的關鍵部件斷供風險，若成功找到非美替代供應商，也需重新開展周期較長的技術適配性認證，或將影響中國商飛交付C919的進度。

但根據新浪財經援引路透社的報道，賽峰集團（Safran）負責人透露，“中國已決定對包括噴氣發動機在內的部分飛機零部件免征進口關稅。該負責人指出，公司在周四(24日)晚上獲悉，中國已經決定不對引擎、起落架或短艙征稅，換句話說，即不對部分航空航天設備零部件征稅”。雖然相關報道并未被官方證實，但考慮到本次“關稅戰”發起國美國近期對發動機制造商羅羅公司進行了關稅豁免，我們認為，一定程度上針對航空發動機等先進民航產品進行關稅優待或是本次全球“關稅戰”中的國際通用選擇之一。因此，我們認為，盡管我國民用飛機供應鏈或因關稅因素經歷短期波動，但國產大飛機整體交付進度保持穩定態勢，不會出現因外部環境干擾導致的交付節奏實質性偏離既定計劃的情況。

（二）中長期來看，“關稅戰”或加速國產大飛機的國產替代進度

從中長期發展維度看，“關稅戰”下的外部壓力或將成為推動我國大飛機領域國產替代進程的重要催化劑，促進我國民機產業實現跨越式升級，最終在降低生產成本的同時顯著提升C919的國產化率。正如上文提到的，短期內“關稅戰”或將對我國民機產業造成較大的成本壓力和潛在的斷供風險，進一步催化我國對核心民機分系統、關鍵技術及配套設備的“國產替代”需求。從而倒逼企業加大研發投入、突破技術壁壘，在航空材料、航電系統、飛控技術等相對薄弱領域持續探索自主可控能力，以自主創新驅動補齊民機領域短板、弱板。

在此背景下，國產替代的迫切需求將為民機產業鏈注入強勁發展動能，帶來訂單規模的顯著增長與資本投入的持續加碼。從產業端看，民機主機廠對國產原材料、零部件、分系統替代需求的持續提升，或將帶動上、中游配套企業持續投入研發能力與擴張生產規模，從而促進產業集群化發展。從資本端看，資本市場對航空領域的關注度與投資熱情也將大幅提升，美國“關稅戰”開啟后民機領域上市公司連續多日漲幅居前便是這一判斷的有利依據。后續，國產民機供應鏈中承擔關鍵技術攻關、新型材料研發、先進制造工藝突破等任務的重點企業，有望持續獲得資本市場的資金支持。產業與資本的共振將加速民機供應鏈相關技術和產品的國產替代進程，補短板、鍛長板、固底板，逐步實現核心要素的國產化替代。

依托我國完備的“全產業鏈”優勢，在完成薄弱環節的自主可控后，我國民機產業或將通過規模化生產、集約化運營實現規模效應，并最終實現對國產大飛機生產成本的有效控制。同時，在國產替代與成本優化的雙重驅動下，我國民機產業將踐行國家“從傳統制造向高端智造轉型升級”的相關指引，推動國產民機供應鏈整體向全球民機價值鏈中高端領域持續攀升。長期來看，航空產業鏈中的材料，機載設備，動力系統以及航空MRO領域有望受益。

（三）“關稅戰”或加快國產大飛機的出海進程

全球民機格局由“AB”至“ABC”的變革之路或將更加順暢，主要表現為國產民機出口或將提速，且主要競爭對手出口或將受限。

從國產民機出口現狀來看。2025年3月30日，中國商飛向老撾航空公司交付首架C909飛機，這是中國噴氣式客機首次進入老撾市場。4月19日，越南的越捷航空通過租賃的方式，首次在國內航線上運營中國制造的C909飛機。與以往我國向東南亞國家出口新舟60渦槳支線客機，以及2020年后向印尼翎亞航空（中資背景航司，母公司為中國光大集團旗下的中飛租賃）交付C909客機不同，此次老撾航空和越捷航空均為外資航空公司。C909成功交付越南和老撾航司，是中國首次向外資航司交付國產渦扇客機，標志著中國商用飛機的國際化發展取得重大突破，是我國民機在海外擴張的重要里程碑。C909渦扇客機通過開拓馬來西亞，老撾及越南等東南亞國家的市場，為國產大飛機的海外市場拓展當上“排頭兵”，讓海外市場更加熟悉“中國制造”的大飛機。

從國產民機競爭對手出口情況來看，波音公司方面，各國針對美國關稅的應對性關稅將使波音公司的航電設備、起落架和發動機等關鍵零部件的成本增加，而相關成本或將通過提價的方式轉嫁到接收的航司。考慮到波音公司80%的飛機為外銷產品，對全球民機市場的供需關系或將造成一定沖擊。事實上，除我國航司暫停接收波音客機外，多家海外航司也或將因關稅問題推遲接收波音飛機。預計未來數月將接收30架波音737MAX的歐洲最大廉價航空瑞安航空CEO奧利里近日警告稱，若關稅導致美國制造的波音飛機價格上漲，這家歐洲最大的廉價航空公司將考慮推遲飛機交付時間。同時，他表示如果中國制造的C919飛機價格能夠具有競爭力，他們將毫不猶豫地下單采購。空客方面同樣表示雖然在美國開設有工廠，但仍有很多零部件需要從歐洲進口，加征關稅導致企業成本上升，帶來的連鎖反應就是航空公司的運營成本也隨之增加。

二、2024年報、2025年一季報數據分析

截至2025年4月30日，軍工板塊2024年年報已披露完畢，在239家軍工板塊上市公司中，88家公司2024年報歸母凈利潤同比實現增長，151家公司2024年報歸母凈利潤同比下降。我們分別通過對76家軍品業務占比相對較高，且財務數據具有可比性的軍工上市公司、以及對不同企業屬性（軍工央企，其他國企以及民參軍企業）、細分領域（航空、航天、船舶、材料、電子）分類進行統計，可以得到幾個重要表現，包括：

① ?2024年軍工企業收入增速中位數自2012年以來首次為負，歸母凈利潤增速中位數為近20年最低。對核心軍工股進行統計，2024年收入同比增速中位數由2023年的2.37%下降至-2.42%，核心軍工股營業收入增速中位數自2012年以來首次為負、歸母凈利潤增速中位數由-10.44%下降至-23.25%，為20年來最低。

② ?軍工央企營收、歸母凈利潤降幅高于民參軍企業。與2023年軍工央國企在歸母凈利潤增長穩定性上優于民參軍企業所不同的是，2024年軍工央企營收變化（-10.21%，-10.25pcts）、歸母凈利潤變化（-23.77%，-23.03pcts）降幅高于民參軍企業營收變化（2.04%，-0.69pcts）、歸母凈利潤變化（-39.76%，-12.64pcts）；

③ ?部分企業年報公告經營計劃，凸顯2025年經營信心。部分企業業績指引增速明顯，如遠火領域北方導航年報計劃2025年計劃實現營業收入50億元（2024年實現27.48億元）、利潤總額3億元（2024年實現0.83億元）、中兵紅箭公告2025年計劃實現營業收入87億元（2024年實現45.69億元）。

同時，我們根據具有數據可比性的核心軍工上市公司年報的資產負債表統計，得到幾個重要表現：

① ?2023年、2024年核心軍工企業預收款項與合同負債連續出現負增長（-12.44%、-2.62%），顯示短期需求不足。

② 存貨增速（+6.49%）和應收賬款及票據增速（+10.94%）明顯高于收入增速（-2.47%），行業兩金壓力增大

同時，我們針對各細分領域軍工上市公司進行了財務數據分析，得到幾個重要表現：

① ?行業分化進一步加劇。在2023年軍工行業各領域的營收、盈利能力出現分化的基礎上，2024年行業分化進一步加劇，不同子領域企業呈現不同態勢。我們認為，這是行業發展成熟的必然表現；

② ?受益景氣大周期影響，船舶領域逆勢增長。在2023年軍工行業迎來“小周期”時，船舶行業受益民船景氣大周期影響，營業收入、盈利水平維持了2023年的增長，成為唯一行業中游、下游營收、歸母凈利潤增速均逆勢增長的軍工子領域；

同時，2025年一季報已披露完畢，在239家軍工板塊上市公司中，110家公司2025年一季度歸母凈利潤同比實現增長，129家公司2025年一季度歸母凈利潤同比下降。對于76家核心軍工企業與不同企業屬性（軍工央企，其他國企以及民參軍企業）的一季報數據分析來看，2025年一季度軍工上市公司的財務數據基本維持了2024年的表現，具體來看：

① ?2025年一季度軍工企業收入進一步放緩，歸母凈利潤出現負增長。對核心軍工股進行統計，2025年Q1收入同比增速中位數由2024年Q1的2.37%下降至0.98%、凈利潤增速中位數由-5.29%下降至-13.19%；

② ?行業收入放緩、歸母凈利潤負增長、利潤率進一步下降，以上現象均顯示2025年Q1軍工行業在軍品價格、增值稅、訂單等方面的現實問題影響下尚未走出行業“小周期”。軍工企業“十四五”成績單已然接近尾聲，增速出現負值，代表軍工板塊“弱現實”仍然存在，但臨近“十四五”末年以及2027年建軍百年目標時間節點，軍工行業需求真實且急迫這一不爭的事實并未改變，下游需求更大可能將遞延到“十四五”末期，厚積而勃發，已為后續軍工行業的邊際反轉做了充分積累

③??民參軍企業營業收入、歸母凈利潤增速中位數同比增長。2025年Q1民參軍企業營業收入、歸母凈利潤增速中位數同比增長，代表軍工行業上游表現的民參軍企業表現有所復蘇，結合近期三角防務、中航重機、光威復材、光啟科技、航宇科技等軍工上游領域公告大額訂單，在一定程度上釋放了一些軍工行業積極訂單修復的積極信號。

通過分析具有數據可比性的核心軍工上市公司一季度報的資產負債表統計，相關數據顯示24Q1同樣也維持了2023年年報的表現，即：

① ?預收款項與合同負債出現負增長（-5.77%），顯示短期需求不足。

② 存貨增速（+7.51%）和應收賬款及票據增速（+6.28%）高于收入增速（+0.98%），行業兩金壓力增大。

三、本周市場數據

（一）估值分位

截至2025年5月30日，國防軍工（申萬）指數PE為75.26倍，處于2014年來的65.69%分位。

（二）軍工板塊成交額及ETF份額變化

本周，軍工板塊（申萬）成交額為2043.24億元（-13.44%）；占中證全指成交額比例為3.89%，同比下降0.32pts。主要軍工ETF基金份額與上周基本持平。

（三）融資余額變化

截至2025年5月29日，軍工行業的融資余額合計966.68億元，比上周環比減少0.20%，占兩市融資余額比例為5.39%。

四、軍工三大賽道投資全景圖

我們將軍工行業分為3大賽道、20個細分領域（各賽道詳細分析見軍工行業2025年投資策略《今朝更好看》）進行分析討論，并分別列舉投資判斷和觀點，具體如下：

① ?軍工主賽道：主要包含航空、導彈及智能彈藥、軍用船舶、軍工電子、軍工材料、測試及維修等七大細分領域，涵蓋了航空、航天、船舶三大軍事用途中武器裝備的完整產業鏈，作為軍工行業的“壓艙石”，引導著行業的發展，是軍工行業當前的主要構成及發展驅動力。

② ?大軍工賽道：主要包含以低空經濟、民機、商業航天、衛星互聯網、信創、民船、以及軍貿等七個“大軍工”產業細分領域。所謂“大軍工”，是指當前軍工行業的范疇已大為拓展，特別是軍技民用下廣義概念下擴充的軍工新賽道。這些領域或已具有一定規模或仍在快速發展階段，是支撐軍工行業持續高景氣發展的第二曲線。

③ ?新域新質賽道：主要包含以無人裝備、反無人、電子對抗、數據鏈路、軍事仿真以及軍事智能化等新戰爭形態下，以“智能化、體系化、信息化”為代表的軍工細分領域，這些領域往往已經受到海外軍事強國的重視或已經在戰場上得到了實戰驗證，在國內往往處于早期萌芽發展階段，但應用發展確定性相對較強。新域新質各細分領域在“十四五”末，乃至“十五五”時期都有望具有較大發展彈性，將有望成為軍工板塊在未來中長期持續高景氣發展的新驅動力。

圖4 軍工主賽道投資全景圖

圖5 大軍工賽道投資全景圖（一）

圖6 大軍工賽道投資全景圖（二）

圖7 新域新質賽道投資全景圖

不同賽道的發展特點梳理如下，以供投資參考。

圖8 三大賽道各細分領域投資特點對比

五、建議關注的細分領域及個股

關于投資方向和行情判斷：

1、軍工行業依然處于景氣大周期；

2、隨著“十四五”進入攻堅階段，“十五五”計劃逐步明朗，行業將進入“V”字反轉；

3、關注無人裝備、衛星互聯網、電子對抗等新質新域的投資機會；

4、關注民機、低空經濟、軍貿、信息安全、商業航天等軍民結合領域的“大軍工”投資機會；

5、關注軍工行業并購潮下和市值管理要求下的投資機會。

具體建議關注的上市公司如下。

軍機等航空裝備產業鏈：

戰斗機、運輸機、直升機、無人機、發動機產業鏈相關標的，航發動力（發動機）、應流股份（葉片）、航天電子、航天彩虹（無人機）等。

低空經濟：萊斯信息（空管系統）、四川九洲（空管系統）、中信海直（低空運營）。

航天防務（導彈及智能彈藥）產業鏈：

航天電器（連接器）、航天南湖（防空預警雷達）、天奧電子（時頻器件）、北方導航（導航控制和彈藥信息化）、中兵紅箭（特種裝備）、國科軍工（導彈固體發動機動力與控制產品）、成都華微（模擬芯片）、國博電子（星載TR）、智明達（嵌入式系統）。

商業航天（衛星制造及衛星應用）產業鏈：

航天智裝（星載IC）、中國衛通（高軌衛星互聯網）、航天環宇（地面基礎設施）、振芯科技、海格通信（北斗芯片及應用）、中科星圖（衛星遙感應用）。

船舶（深海）產業鏈：

中國船舶、中國重工、中國海防（水聲水下防務）。

信息化+國產替代：

成都華微、振華風光（特種芯片）；國博電子（TR組件）；智明達（嵌入式計算機）；上海瀚訊（通信）。

軍事智能化：

能科科技。

軍工材料：

鉑力特、超卓航科（增材制造）；光威復材、中復神鷹（碳纖維復合材料）；航材股份、鋼研高納、圖南股份（高溫合金）；華秦科技、佳馳科技（隱身材料）。

六、風險提示

① ?央國企改革進度不及預期，院所改制、混改、資產證券化等是系統性工作，很難一蹴而就；

② ?部分軍品低成本發展趨勢下，可能會帶來相關企業毛利率的波動；

③ ?軍品研發投入大、周期長、風險高，型號進展可能不及預期；

④ ?隨著軍改深入以及訂單放量，以量換價后導致相關企業業績波動；

⑤ ?行業高度景氣，但如若短時間內漲幅過大，可能在某段時間會出現業績和估值不匹配；

⑥ ?信創與新質、新域裝備等中長期投資邏輯賽道，可能存在無法在較短時間內反應在營收層面的情況，同時高研發費用可能會導致利潤無法短期釋放，存在短期估值較高的風險；

⑦ ?軍貿受國際安全局勢等因素影響較大，當前國際安全局勢等因素較為穩定，如果國際政治格局發生不利變化，將可能對公司的經營業績產生不利影響；

⑧ ?原材料價格波動，導致成本升高；

⑨ ?宏觀經濟波動可能對民品業務造成沖擊；

⑩ ?行業重大政策調整可能會對軍工板塊走勢產生中短期影響。

中航證券研究所由五次獲得新財富機械（軍工）第一的明星分析師鄒潤芳領銜，董忠云博士擔任首席經濟學家，著力打造總量研究引領，以軍工、硬科技為代表的戰略新興產業鏈投研體系，同時重點覆蓋部分大消費領域。

研究所擁有資本市場大型軍工行業研究團隊，依托于中國航空工業集團強大的軍工央企股東優勢，以軍工品質從事軍工研究，以軍工研究服務軍工行業，力爭前瞻、深度、系統、全面，覆蓋軍工行業各個領域，服務一二級資本市場，同軍工行業的監管機構、產業方、資本方等皆形成良好互動和深度合作。

張超（證券執業證書號：S0640519070001），中航證券研究所副所長、軍工行業首席分析師，畢業于清華大學精儀系，空軍裝備部門服役八年，2016-2018年新財富第一團隊核心成員，2016-2018年水晶球第一團隊核心成員；2022-2023年wind金牌分析師國防軍工行業第一名。

zhangchao@avicsec.com

方曉明（證券執業證書號：S0640522120001），中航證券航空航天首席，清華大學工程力學與航天航空專業學士、經濟學專業雙學士，航天航空學院飛行器設計專業碩士；具備軍工行業股權投資經驗，關注航空航天領域。

fangxm@avicsec.com

李博倫（證券執業證書號：S0640525040001），中航證券研究所軍工行業分析師；昆士蘭大學經濟與金融碩士；熟悉船舶、深海、海工、航空、軍用通信等領域，熟悉軍工企業科研、生產、供需體系。

libl@avicsec.com

宋翰生（證券執業證書號：S0640124040001），中航證券研究所軍工行業研究助理，墨爾本大學信息系統專業碩士，主要覆蓋航空、民機、航發領域及相關上市公司。

songhs@avicsec.com

證券研究報告名稱：《軍工行業周報：需求分化、預期重塑》

對外發布時間：2025年6月3日

中航證券研究所

研究創造價值

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