核心觀點

轉債市場復盤：

4月權益市場下跌3.2%，轉債市場跟跌1.3%。4月權益市場受月初美國對等關稅沖擊先快速下行、隨后小幅回升后橫盤，轉債與正股趨勢同步收跌，抗跌屬性下跌幅較窄。當月萬得全A指數收于4956.1點（環比-3.2%）；中證轉債指數收于421.9點（環比-1.3%）。4月初特朗普政府實施對等關稅政策，引發全球資本市場劇烈波動。轉債跟隨全A指數快速下行至7日低點。中央匯金增持A股ETF后市場放量回升，資金在關稅博弈中轉向內需及自主可控主線，推動行業輪動與高低切換行情展開。隨22日特朗普對關稅態度邊際緩和，疊加業績密集披露，偏權市場指數橫盤企穩。轉債ETF規模環比收縮5.0%至413億。交易成交方面，偏權市場活躍度震蕩回落，略低于年初水平。價格方面，4月轉債平價回落至年初位置，環比下跌7.4%至86.9元，處23年以來中位數水平。估值方面，百元平價溢價率(MA5)環比+2.8pp至25.3%，回升至23年以來中位數水平。行業方面，當月漲少跌多，傳媒、農業轉債領漲，通信、計算機、電力設備轉債較正股抗跌。風格方面，4月中價、小盤、高評級轉債占優。

轉債市場展望：

關稅利空沖擊階段性收尾，貨幣寬松下左側超跌布局。1）2024全年轉債正股業績總體相對承壓，多數行業盈收增速下滑。以行業營收和利潤平均增速均為正衡量，非銀、汽車、銀行、食飲、交運、紡服行業表現較好，社服、農業過半正股實現“雙增”。2025年一季度正股業績邊際改善，農業、有色和非銀等行業表現突出，過半正股公司平均營收、凈利增速均超10%，Q1傳媒、計算機、電子行業盈利顯著回升。2）海外營收占比兩成以上標的4月較行業平均仍超跌3%，隨關稅博弈緩和或有修復空間。3）條款方面，去年以來三成進入進度的轉債最終實施強贖，45%觸發條款的轉債發行人選擇實施強贖。強贖博弈中早期進度的轉債表現更優，前15個交易日至公告日累計漲幅均值8.2%，勝率70%。流動性方面，節后貨幣政策寬松預期落地。5月7日央行宣布降準50BP并降息10BP，釋放長期流動性約1萬億元。

轉債策略展望：

業績為底，超跌標的與條款機會為矛。綜合考慮1）大盤寬基（4成）。分子端2024年報偏弱、2025年一季報邊際改善相關利空因素已釋放完畢，關稅沖擊對基本面的實質性影響可能在2季度逐步體現（如4月PMI再度回落收縮區間），底倉標的以業績支撐能有效防范組合凈值大幅回落風險；?2）超跌修復（3成）。分母端國內降準降息落地+關稅階段性緩和，前期由于事件沖擊導致出海相關超跌轉債或有修復機會；3）強贖條款機會（3成）。轉債“老齡化”問題逐步凸顯，強贖作為轉債退出的常見方式，我們在強贖進度券中擇優博取上漲機會。具體配置策略見正文。銀河固收主觀策略4月績效錄得-0.9%，相對中證轉債超額0.4%。5月推薦轉債組合包括溫氏轉債、宏發轉債、南銀轉債、旺能轉債、愛瑪轉債、法蘭轉債、川恒轉債、景23轉債、恒輝轉債、柳工轉2。

量化策略績效及策略推薦：

4月中波策略重新占優，高波策略跑輸基準。4月（4.1-4.30）低價增強策略、改良雙低策略、高價高彈性策略分別錄得0%、1.3%、-2.2%（同期基準-1.3%）。今年以來，三類策略績效分別為2.2%、11.8%、17%（同期基準1.8%），累計超額0.4%、10.0%、15.2%。

風險提示：1. 國內經濟修復不及預期風險；2. 海內外政策超預期風險；3. 轉債估值壓縮風險；4.正股股價超預期波動風險；5.樣本統計不完全風險。

目錄

核心圖表

風險提示

1. 國內經濟修復不及預期風險；2. 海內外政策超預期風險；3. 轉債估值壓縮風險；4.正股股價超預期波動風險；5.樣本統計不完全風險。

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本文摘自：中國銀河證券2025年5月7日發布的研究報告《業績為底，超跌標的與條款機會為矛——5月轉債策略展望》

分析師：劉雅坤 S0130523100001

研究助理：郝禹

評級標準：

評級標準為報告發布日后的6到12個月行業指數（或公司股價）相對市場表現，其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準，北交所市場以北證50指數為基準，香港市場以恒生指數為基準。

行業評級

推薦：相對基準指數漲幅10%以上。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～10%之間。

回避：相對基準指數跌幅5%以上。

公司評級

推薦：相對基準指數漲幅20%以上。

謹慎推薦：相對基準指數漲幅在5%～20%之間。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～5%之間。

回避：相對基準指數跌幅5%以上。

法律申明：

本公眾訂閱號為中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱“銀河證券”）研究院依法設立、運營的研究官方訂閱號（“中國銀河證券研究”“中國銀河宏觀”“中國銀河策略”“中國銀河總量”“中國銀河科技”“中國銀河先進制造”“中國銀河消費”“中國銀河能源周期”“中國銀河證券新發展研究院”）。其他機構或個人在微信平臺以中國銀河證券股份有限公司研究院名義注冊的，或含有“銀河研究”，或含有與銀河研究品牌名稱等相關信息的其他訂閱號均不是銀河研究官方訂閱號。

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